概要：江淮汽車正在探索傳統整車廠的模式創新

安徽江淮汽車股份有限公司前身是創建于1964年的合肥江淮汽車制造廠，1999年改制為股份制企業，是一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體，涵蓋汽車出行、金融服務等眾多領域的綜合型汽車企業集團，致力打造一個“全生態鏈、全產業鏈、全價值鏈”的綜合性汽車服務平臺。

公司現有擁有“思皓”、“瑞風”、“JAC”等品牌，并與大眾汽車、蔚來汽車等開展合資公司方面的探索，成果顯著。

公司歷史業績波動較大

公司歷史業績依賴于政府補貼和一次性收益，業績波動較大。

2017 年是公司凈利潤的拐點，公司在 2017 年步入下行周期后，2018 年、2019 年、2020 年扣非凈虧損快速擴大，分別達到-18.77 億元、-9.78 億元、-17.19 億元。

其中非經常性損益受政府補貼及資產處置影響，扣非凈利潤波動較大。公司 3Q21 毛利率為 7.91%，同比-1.32pcts，環比-1.02pcts，主要受規模效應下降導致的制造成本占比提升以及大宗原材料漲價、政府補貼下滑等因素影響。

轉型基礎：乘用車業務有基礎投入

2021 年江淮汽車銷量實現 52.42 萬輛，同比增長15.47%。

1）江淮起家于商用車，但隨著商用車周期見頂，2021年公司商用車銷量下滑明顯，整體銷量貢獻占比下滑。

公司于 2021 年實現商用車銷量 27.2 萬輛（同比-8.80%），商用車銷量占比逐漸走低。其中，輕卡實現銷量 20.84 萬臺（同比-2.26%），重卡銷量下滑嚴重，2021年僅實現 3.42 萬臺，同比下滑 36.85%；

2）乘用車銷量觸底反彈，2021年溫和復蘇。

2021年公司實現乘用車銷量 25.2 萬臺，同比提升62.27%。其中，SUV、MPV和轎車銷量分別為 19.4 萬輛、3.2 萬輛和 2.7 萬輛。

江淮旗下的思皓品牌是 2021 年公司乘用車銷量復蘇的核心。

思皓源于 2018 年江淮大眾的純電動汽車品牌，江淮引入德國 VDA 質量管理體系與先進制造設備進行生產。

江淮通過 MIS 智能模塊化架構進行思皓車型的柔性開發，具備較為出色的動力表現和智能化 體驗。

思皓 E10X 與 E50A 均于 2021 年初實現量產，截至 2021 年 12 月末兩款車型分別實現銷量 36239 臺和 3818 臺。

轉型動機：代工模式可以提升產能利用率

從產能利用率上看，公司 2020 年輕型商用車工廠、重型商用車工廠、乘用車工廠以及客車工廠的設計產能分別為 25 萬輛、8 萬輛、29 萬輛和 1.2 萬輛，實際產能利用率分別為 91.6%、67.4%、56.5% 和 45.8%，乘用車產能利用率偏低。

折舊攤銷有壓力，擴大產銷量是重回盈利的必由之路。

2017年前，行業和公司都處于增長上行通道，2017年也是江淮汽車資本開支大年，達到了16.07億元。此后隨著行業銷量下滑和公司的經營壓力增加，公司資本開支比較謹慎，2020年公司資本開支僅為 2.37 億元。

但公司每年歷史上的固定資產折舊仍對成本端有影響：

2020年公司的固定資產折舊和無形資產攤銷分別為 14.96 億元和 4.85 億元，合計 19.81 億元，占營業成本的 5.5%（公司 2020 年扣非歸母凈利潤為-17.19 億元，折舊攤銷總計與扣非后歸母凈利潤總額相若）。

合肥江淮廠招工門檻比較低，好進；待遇：普工一般薪資在5000-7000，技工薪資7000+ 一、公司背景 安徽江淮汽車集團股份有限公司（簡稱江汽集團），是一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷于一體、以“先進節能汽車、新。

江淮+大眾，共建大眾在華第三極

江淮汽車普通員工的現狀，2020年5月，大眾中國收購江淮汽車第一大股東江汽控股50%股份，并對江淮大眾進行增資，將股權提升至 75%，實現對江淮大眾的控股。

2020年12月，江淮大眾正式更名為“大眾汽車（安徽）有限公司”。

2021年7月，在大眾集團公布的2030 NEW AUTO戰略中，大眾安徽將被打造成為大眾集團下一代機電一體化平臺（SSP平臺）的本土生產基地，在大眾未來戰略計劃中受重點扶持。

江淮汽車(JAC)，公司全稱安徽江淮汽車集團有限公司，其前身是成立于1964年的合肥江淮汽車廠。1997年5月18日，安徽江淮汽車集團有限公司成立，1999年9月30日，安徽江淮汽車集團有限公司成立，隸屬于安徽江淮汽車集團有限公司 JAC 。

大眾集團控股下的大眾安徽被定位為大眾在華電動化中心，得到了集團在品牌、產品、技術、資金等方面的重點扶持。

2020年6月，江汽集團與大眾集團簽署了產品組合框架協議，協議規定在持有大眾安徽75%的股權后，大眾汽車集團將承諾授予合資公司4-5款純電動車型。

2020年12月，大眾安徽全新研發中心在合肥竣工，該研發中心將研發、質保、同步工程、全功能預生產和測試等多個部門集中在一個園區，充分落實產業鏈、價值鏈的整合。

2021年4月，位于合肥的大眾安徽 MEB 工廠正式開工建設，規劃于2022年中竣工，首款車型于2023年下半年投產。

2022年1月，大眾中國CEO馮思翰表示，將把大眾安徽打造為大眾汽車集團在全球的電動出行驅動中心之一，大眾安徽的戰略地位進一步提升。

根據安徽省國資委官網、安徽網等信息，大眾集團對安徽大眾設定的目標是，2025年產量達到20-25萬輛、營收達到300億元人民幣，2029年產量達到35-40萬輛、營收達到500億元人民幣。

工廠建設進度符合預期，為集團加速電動化建設奠定基礎。

2021年4月份開始建設的大眾安徽 MEB 工廠目前已經如期完成了50%以上的施工建設，其中包括對原江淮汽車集團廠房車間的改擴建，以及一個全新的車身車間的建設。

公司預計工廠于2022年年中竣工，首款車型將于2023年下半年投產。該工廠位于安徽合肥，總占地面積達50萬平方米，是繼上汽大眾安亭與一汽-大眾佛山的MEB工廠后，大眾在華建立的第三家純電動汽車工廠，該工廠在未來的生產中將采用綠色能源。

生產設備和人才儲備穩步推進，為大眾安徽順利投產保駕護航。

根據此前規劃，車身車間和裝配車間的設備安裝也將于2022年初啟動。大眾集團預計量產車將于2022年下半年下線，并計劃2023年投產。到2026年，大眾安徽將推出基于純電動、全面互聯的SSP可擴展系統平臺打造的純電動汽車。

大眾安徽將研發、質保、預生產和測試等多個部門集中在一個園區，以縮短全新電動車型的上市周期。未來車型將基于 MEB 模塊化電驅動平臺打造，并延續大眾汽車高品質、安全和耐用的產品基因。

同時，大眾安徽正在進行本土化研發人才儲備，預計2025年大眾安徽將雇傭約500名研發工程師從事研發工作，依托于大眾汽車集團全球專業技術體系，本地研發人才將有機會前往德國總部及其研發中心接受培訓，內容包括數字化、整車測試和認證、產品管理和電子產品開發等。

同時，來自德國總部的研發專家也將為在合肥的員工提供專業培訓，為大眾安徽順利實現本地化量產保駕護航。

大眾 2030 戰略：傳統車企電動化轉型標桿，SSP 平臺成為造車“超級平臺”

大眾集團是傳統車企電動化轉型的業界標桿。

一方面，由于歐洲的排放法規嚴苛，迫使大眾進行電動化轉型以適應歐洲的政策環境。另一方面，2015 年大眾柴油門事件增加了其轉型緊迫性，競爭對手特斯拉在電動化、智能化方面的全面推進也讓大眾的轉型箭在弦上。

2021 年 7 月，大眾汽車集團正式發布 2030 NEW AUTO 戰略，表示將加速轉型成為軟件驅動型移動出行服務提供者。

集團將攜手旗下各品牌踐行平臺化戰略，創造新的利潤來源。大眾發布 2030 NEW AUTO 戰略，聚焦降本增效和軟件服務等領域。

1）SSP 平臺：將 MQB/MSB/MLB/MEB/PPE 5 個平臺整合延續，2026 年起投產，全生命周期將量產超 4000 萬臺車；

3）電池：2030 年歐洲建立起 6 座總產能 240GWh 的電池工廠；

4）標準化電芯：方形標準化電芯的應用在 2030 年將達到 80%，磷酸鐵鋰/高錳三元鋰/高鎳三元鋰電池將分別應用于入門/量產/高端車型；

5）軟件服務：2030 年大眾汽車軟件自研比率達 60%，主要聚焦于人工智能、大數據、保密以及安全；

6）市場規模：預計 2030 年汽車市場規模 將達到 5 萬億美元，大眾電動車收入將超過燃油車。

復盤大眾集團的生產方式變革歷史，平臺化、模塊化應用是關鍵。

最早的平臺化應用可追溯到 20 世紀 70 年代，期間大眾將奧迪車型根據軸距劃分 A 級、B 級、C 級等不同級別，同級別車型生產可實現零件的共用。

20 世紀 90 年代，費迪南德·皮耶希執掌大眾集團期間，提出 PQ/PL 平臺，其中 PQ 代表了橫置前置發動機，而 PL 代表了縱置前置發動機，大眾的平臺化造車時代自此真正開始。

2007年，大眾推出了 MLB 平臺，模塊化戰略開始；2012 年，大眾推出 MQB 平臺，模塊化進一步加深。

2016年，大眾在 2025 戰略期 間推出 MEB 平臺，在大眾傳統車平臺 MQB 的基礎上打造專為電動車服務的平臺。

2021年，大眾推出 SSP 機電一體化造車平臺。

通過整車平臺的不斷革新，大眾集團得以借此大程度簡化產品研發以及工廠制造的流程，同時又能快速向市場投放各個車身形式的車型，實現對細分市場的全面覆蓋。

大眾集團預計 SSP 機電一體化造車平臺在 2024 年實現統一應用。

在 MEB 和 PPE 平臺的車型剛剛投產之際，大眾又引入了 SSP（Scalable System Platform）可擴展系統平臺概念。

大眾汽車將大幅降低汽車硬件復雜度及差異性，在歐洲降低 60%油車車型數量，5 大整車平臺最后歸于一個 SSP 平臺，多品牌共用工廠與平臺。

未來大眾汽車不同檔次的品牌差異將不依賴于不同的車型平臺，而是通過組合不同“價值模塊”來形成差異化，價值模塊包括不同動力驅動、軟件、移動解決方案、金融服務等，將這些類型進行不同的組合，形成差異化的產品。

大眾集團全新的 SSP 平臺將是一個“超級平臺”，目標適配 L4 級自動駕駛技術和最新電氣化技術的機電一體化平臺架構。

1）產量方面，大眾預期在 SSP 平臺全生命周期內將有 4000 萬輛汽車誕生。大眾集團研發總監、奧迪首席執行官杜茲曼表示，“到 2030 年，基于 SSP 平臺生產的汽車數量，將多于 MEB 和 PPE 平臺生產數量的總和。”

2）產品方面，大眾概念車 Trinity 的量產版就將基于 SSP 平臺打造，并計劃于 2026 年上市。奧迪在 9 月舉行的慕尼黑車展上，也將帶來一款基于 SSP 平臺打造的概念車；未來 12 個月內，奧迪還將推出三款誕生于 SSP 平臺的全球車。

安徽省合肥市東流路176號。安徽江淮汽車集團股份有限公司（下稱“江汽集團”），是一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷于一體、以“先進節能汽車、新能源汽車、智能網聯汽車”并舉，涵蓋汽車出行、金融服務等眾多領域。

3）產品替代方面，大眾汽車集團旗下大眾、斯柯達、西雅特、奧迪和保時捷等品牌的內燃機和電動平臺，未來也都將被 SSP 平臺取代，包括剛剛投入批量生產的 MEB 平臺和適配于更高檔電動車的 PPE 平臺。

目前，大眾 ID.3 和 ID.4、奧迪 Q4 e-tron 和斯柯達 Enyaq 等新一代電動車，都基于 MEB 平臺生產； 而定于 2022 年上市的保時捷電動 Macan、2023 年初上市的奧迪 Q6 e-tron 則基于 PPE 平臺打造。

4）拓展性能方面，SSP 平臺是模塊化平臺，無論車身長度還是可容納電池尺寸，都可以根據不同車型需求進行完美適配，從而實現產品、品牌差異化。SSP 平臺模塊具有可擴展性，保時捷可以使用專屬的最高規格性能版本。

對于定位有重疊的產品，比如保時捷的入門車型和大眾品牌的性能車之間，就會使用比較多相同的平臺模塊。

【太平洋汽車網】江淮屬于國產車，江淮是一個國產品牌。江淮汽車前身是創建于1964年的合肥江淮汽車制造廠，2001年在上海證券交易所上市。目前江淮汽車擁有商用車、乘用車、客車、零部件和汽車服務五大業務板塊。安徽江淮汽車集團股。

據杜茲曼介紹，一個平臺將更易于集成軟件、電氣架構等系統，其復雜程度將比現在的多平臺降低 50%左右，可以大幅節約成本。

大眾安徽有望成為大眾在華市場第三極

外資乘用車在華合資股比限制取消，大眾安徽有望成為第三極。

外資乘用車品牌在華發展初期，存在股比限制（不得取得絕對控股權）、本土合資車企不超 2家的限制。

自從2018年宣布取消股比限制和合資企業不超過兩家的限制后，大眾集團開始謀劃一系列的資本運作，包括：成立控股75%的大眾安徽公司、獲取原屬安徽國資委的江汽控股50%股權、入股電池企業國軒高科、在上汽大眾旗下成立上汽奧迪。

結合大眾未來十年戰略對于電動車產品規模化要求、降本和盈利能力要求以及對供應鏈把控度要求，大眾汽車將較燃油車時代明顯增強對其電動車業務在華生產、采購、銷售等各方面的把控權。因此，我們認為大眾安徽將大概率成為大眾集團電動車業務在華的第三極。

目前大眾安徽生產端已規劃五款車型，最早于 2023 年量產，2026 年并入 SSP 平臺 生產。在手規劃車型中，2 款來自于西亞特品牌，按計劃最早于 2023 年 7 月實現量產；3款來自于大眾 ID 品牌，按計劃最早于 2023 年 6 月實現量產。

基于大眾 2030 NEW AUTO 戰略的頂層設計，我們預計未來導入大眾安徽的車型數量將逐步提升，且在 2026 年 MEB 平臺順利切換至 SSP 平臺后，車型規劃品類將得到極大程度豐富，屆時產能擴充也順利完成。

我們認為隨著大眾安徽的工廠建設落地以及德國大眾的電動化轉型的推進，大眾安徽工廠將具備更多車型的生產許可權限，屆時將帶動江淮汽車整體的規模效應提升。

江淮+蔚來：充分享受新勢力增長帶來的增量

從2018年 4 月至2020年 12 月 31 日，蔚來汽車共向江淮汽車支付了代工費及虧損補償共 12.34 億元，其中包括 4.56 億元的虧損補償和 7.78 億元的代工費。

2021年 5 月，蔚來汽車、江淮汽車、江來三方簽訂了 3 年的制造合同，合同規定江淮將繼續生產 ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型。

本次續約之后，江淮汽車將把年生產能力擴大至 24 萬輛。

江淮和蔚來的協同效應正在不斷加深。

2018年初，雙方突破汽車輕量化制造和大規模生產的技術瓶頸，首款產品蔚來ES8鋁材的使用率高達96.4%，極大實現了車身輕量化。自投產以來，江淮蔚來先進制造基地先后承接了蔚來ES8、蔚來ES6、蔚來EC6等多款車型的生產。

2020年8月，ET7 確認導入江淮蔚來基地生產。

2021年4月，江淮蔚來先進制造基地第10萬輛整車下線。

江淮蔚來制造基地具有優秀的質量把握能力。

江淮汽車的蔚來生產線采用數字集約化管理，多層級設備智能化監控，實現關鍵零部件在線防錯，確保整車品質的合格一致性，包括30余道檢驗工序，超過3000項檢查內容，160多個白車身關鍵測點監控，全方位嚴控品質。

2021年1月，具有高度自動化、網絡化、智能化以及先進制造工藝水平特點的江淮蔚來先進制造基地入選“2020年安徽省智能工廠”。

此次與華為攜手有望明顯提升江淮汽車智能化水平。

管理層年輕化，成為江淮汽車轉型新動力。

2021年8月，項興初開始主要擔任公司黨委書記、董事長的職位。12月25日，江淮汽車董事會審議通過了《關于聘任公司總經理的議案》，聘任李明為公司總經理，此外公司決議聘任羅浩、張立春為副總經理和財務負責人。此次換帥后，江淮汽車董事長、總經理正式進入“70 后”時代，或許將為江淮的轉型鋪平道路。

JAC是江淮汽車，公司全稱是安徽江淮汽車集團股份有限公司，前身是創建于1964年的合肥江淮汽車制造廠，1997年5月18日，安徽江淮汽車集團有限公司成立，1999年9月30日，安徽江淮汽車股份有限公司成立，隸屬于安徽江淮汽車集團有限公。

風險因素

報告總結

大眾安徽是大眾集團唯一在華控股超過 50%的合資企業，未來有望獲得一定的戰略傾斜，其中引入大眾安徽的 SSP 平臺將配置最新的機電一體化平臺架構，預計將成為公司增長的主要驅動力。

我們預計大眾安徽將成為大眾在華市場第三極，預計 2023/24/25 年將實現 4/8/20 萬輛產自大眾安徽 MEB 平臺的電動車型。

我們預測大眾安徽 2023/2024/2025 年實現銷量 4/8/20 萬輛。

我們根據大眾集團全球以及中國地區的銷量規劃，對大眾安徽 MEB 平臺的銷量做出如下假設：

1）由于電動汽車的滲透率逐步提升，以傳統車型支撐主要銷量的大眾集團在全球銷量保持穩定；

2）由于消費升級和自主汽車品牌崛起，大眾中國的市場銷量受向上阻力，2022~2025年銷量保持穩定；

3）若大眾安徽 MEB 工廠于 2023 年順利達產，2023/2024/2025 年貢獻大眾中國 MEB 總銷量的 4%/8%/20%；

4）大眾安徽 MEB 工廠投產后，于 2025 年后實現小幅盈利。

在電動化的轉身過程中，江淮汽車的發展模式具有獨特性，也具有獨特的研究價值。

考慮到大眾安徽工廠在2023年投產前的盈利彈性有限，因此我們給予公司2021/22/23年凈利潤預測分別為3.8億元/4.0億元/2.6億元，對應EPS預測分別為0.17/0.18/0.12元。

公司由于產能利用率低，當前處于盈虧平衡線附近，因此PE倍數不具備可比性，我們選擇使用EV/EBITDA方法進行估值，當前公司市值對應EV/EBITDA為15.4倍，處于合理估值區間。

考慮到公司發展模式具有一定的獨特性，且大眾安徽工廠遠期的成長性，我們給予公司2022 年15倍EV/EBITDA的估值，對應目標價15.6元。

江淮是國產車。江淮是國產品牌。江淮汽車成立于1964年的合肥江淮汽車廠，2001年在上海證券交易所上市。目前，江淮汽車有五大業務板塊:商用車、乘用車、客車、零部件和汽車服務。安徽江淮汽車集團有限公司(簡稱江淮汽車或JAC)是集。

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