1.1 深度布局稀土磁材全產業鏈，核心制造環節全球領先

中科三環是中國稀土磁材行業的開創者、引領者，憑借三十幾年的自主研發與積累，公司已逐步成長為全球稀土磁材行業的世界優質供應商：

（1）目前公司燒結釹鐵硼產能約 20000 噸/年（毛坯量），在全球釹鐵硼磁材、尤其高端產品供應鏈中占據重要地位。

（2）公司是中國率先供應 VCM（計算機硬盤音圈電機）、EPS（電動助力轉向）和微型電機用高端釹鐵硼永磁材料的企業，也是新能源車驅動電機用磁材的全球主力供貨商，公司現已成為全球高性能釹鐵硼優質供應商之一。

積極進行上游資源端布局，保障稀土原料的穩定供給：

（1）2001年公司參股南方稀土高技術股份有限公司和科力稀土新材料有限公司兩家稀土原材料企業。

1.2 依托中科院強大研發優勢，完善上下游產業鏈布局

背靠國資與外資股東，形成技術&市場化賦能。

公司實際控制人為中國科學院，現任董事長為中國工程院院士王震西先生。

依托大股東中科院豐富的科研資源，中科三環具有較強的技術研發實力，成功研發 VCM（計算機硬盤音圈電機）磁材、EPS（電動助力轉向系統）磁材，并成為全球電動汽車磁材主力供應商。

經過 30 余年的發展，公司現已形成以中游釹鐵硼磁材加工為核心，涵蓋上游稀土原材料、下游全球化銷售網絡的完整產業鏈布局。

很不錯，性價比很高，值得入手。三環昊龍發展到現在已有2代車型的歷史，車輛的設計以實用性為主，車身采用紅色涂裝，前保險杠采用高位設計，提高通過性，此保險杠為一體式鋼制結構，鋼制材質和塑料材質相比，在低速碰撞剮蹭時。

公司核心資產為高端釹鐵硼生產制造基地，按照權益占比主要有以下三類：

（1）控股五家燒結釹鐵硼生產企業，寧波科寧達、天津三環樂喜（與臺全金屬合資）、北京瓦克華（與德國 VAC 公司合資）、肇慶三環京粵、三環贛州（與南方稀土合資）；

（2）控股一家粘結釹鐵硼生產企業上海三環（控股 70%）；

（3）參股一家燒結釹鐵硼永磁體生產企業日立金屬三環磁材（南通）有限公司（與日立金屬合資，參股 49%）；參股一家非晶納米晶生產企業奧納科技；科力稀土與南方稀土高技術為洗頭原材料企業；金寧三環電子（與中鋼天源、金寧電子合資）主要從事軟磁鐵氧體及磁芯生產。

1.3 高端磁材擴能穩步推進，經營業績大幅提升

產能規劃：截止 2021 年底公司擁有燒結釹鐵硼毛坯產能 2 萬噸，今年 2 月公司配股發行獲認購 6.77 億元，募集資金擬用于寧波科寧達基地新建及技改項目和中科三環贛州基地新建項目。2022 年底或 2023 年初增加 1 萬噸燒結釹鐵硼產能，總產能達 30000 噸/年，2024 年前或規劃再擴產 2.1 萬噸，總產能達 5.1 萬噸。

受益下游新能源領域高景氣，磁材產銷量兩旺拉動業績高增。

下游新能源車、變頻家電、節能電梯、風力發電高景氣拉動稀土永磁材料需求大幅增長，2021 年以來公司磁材產品訂單大增，下屬工廠接近滿負荷運行，產能利用率與產銷量大幅增長，2021 年實現營收 71.5 億元，同比增長 54%，歸母凈利潤 4.0 億元，同比增長 208%；2021H1 實現營收47億元，同比增長68%，歸母凈利潤4.1億元，同比增長251%；據公司《配股申請文件反饋意見的回復》（21.07），因與部分客戶簽訂了固定價格銷售協議，20Q4 原材料價格上漲，影響了公司 20 年毛利率水平。

21 年起，公司通過集中采購、動態調整庫存等，有效化解了原材料供應的風險及價格波動的風險，盈利能力恢復明顯。

逐步提升資產負債率增加財務杠桿，流動資產占比較高。

2020 年之前，公司資產負債率維持在 17%的較低水平，近兩年伴隨下游需求爆發以及公司合理擴產需求，資產負債率水平穩健提升，2022H1 達到 37%，整體仍在合理偏低水平；公司流動資產占總資產比例常年維持 70%以上，進一步拆分流動資產，2022H1 貨幣資金/應收賬款/存貨分別占流動資產比重達 20%/34%/43%，與同行相比維持正常水平，資產負債表結構較為健康。

1.4 龍頭客戶卡位搶占 EV 賽道先發優勢，核心競爭優勢突出

現階段釹鐵硼行業的核心競爭力主要體現在下游客戶突破、研發及生產工藝、原材料的穩定可靠供給。

我們認為長期看：

2）領先的研發制造能力及按期交付能力；

1.4.1 布局新能源車優質“賽道”，卡位高端客戶核心供應鏈

釹鐵硼磁材客戶認證壁壘高，黏性大，公司多年深耕具備穩定的客戶群體和市場優勢。

由于釹鐵硼磁材屬于非標產品，不論是驅動電機、微型電機還是伺服電機，下游企業購買大多需要先提供校驗樣件，通過電機企業對材料進行一定時間的使用條件測試后，方能給予資格認證，然后才能穩定供貨。

1.4.2 大股東科研實力突出，助力公司實現產品高端化

其主導 產品“十通”牌長貨箱運輸車、“十征”牌自卸車為國家一等品、“質量信得過”產品、全國質量用戶“滿意產品”，輕型車系列為湖北省專項重大新產 品，

中國科學院是公司實際控制人，擁有“中國磁學重點研究實驗室”、“磁性材料工程研究中心”等屬于中國一流的磁性材料研究機構，并承擔了國家“863” 計劃“高檔稀土永磁釹鐵硼產業化”重大項目，技術能力十分突出。

作為企業技術中心，公司現已形成以中科三環研究院為基礎，以下屬企業研發團隊為前哨和量產轉化的創新組織架構，擁有突出的研發和生產能力：

? 產品磁性能方面，公司致力于自主研發、對生產工藝進行持續優化，在產品質量和品級方面處于國內領先水平。目前，中科三環已經具備提供最大磁能積 MGOe 同內稟矯頑力 kOe 之和大于 75 的高綜合性能產品及具備高溫穩定性（工作溫度大于 200℃）的產品，技術優勢明顯。

? 突破高豐度稀土磁體應用壁壘，為客戶提供性價比更高的產品。公司自 2013 年起開始研發大比例添加高豐度稀土元素的燒結釹鐵硼磁體，并于 2014 年開發出高混合稀土含量、磁能積大于 34 兆高奧的燒結磁體的量產技術。

近年來，公司在高豐度稀土磁體產業化方面的工作得到了迅猛發展，研發出高豐度稀土磁體系列牌號產品，其中最高鈰含量超過稀土總量的 40%，還包括最大磁能積超過 50 兆高奧的高性能產品，以及利用晶界擴散技術生產的高矯頑力產品。

突破了高豐度稀土磁體集中在磁吸附、磁選、電動自行車、箱包扣、門扣、玩具等領域應用的局限，將其擴展到聲學器件、工業電機等更為嚴苛的應用領域。

截至 2020 年底，公司累計申請專利已達 590 余件，專利授權量 400 余件，其中授權的發明專利 170 余件，位于同行第一水平；2021 年投入研發費用達 1.16 億元，占營業收入比例為 1.6%，近年來研發費用率整體較為穩定。

1.4.3 新能源磁材快速放量，帶動產品結構持續優化

新能源車業務帶動公司產銷快速成長，目前體量規模位于同行前列。公司 2022 年毛坯產能達 2 萬噸，位列同行第二水平，由于未披露磁材產品產銷量，根據上半年披露產能利用率 85%測算（其中寧波和天津工廠基本滿產），預計 2022H1 實現毛坯產量 0.85 萬噸，成材率假設 70%，對應成品產量約 0.60 萬噸，位于同行領先水平，上半年營收/歸母凈利分別位列同行第一/第二，我們認為，公司通過卡位行業頭部客戶，伴隨客戶需求放量，未來產能仍將持續緊張，盈利修復疊加財務杠桿提升將為后續 CAPEX 提供充足資金保障，整體規模有望維持行業前列水平。

目前公司產品主要應用于新能源汽車、汽車微電機、節能家電、VCM、工業電機及消費電子等領域，受益新能源汽車驅動電機領域磁材需求的快速增長，公司新能源磁材產量及收入結構將快速增長，截止 2020 年，公司傳統汽車及新能源車用磁材占比約 50%；另一方面，節能家電、工業電機等下游領域需求將保持平穩增長。總體來看，受益新能源領域需求拉動預計產品結構將持續向新能源汽車領域轉移。

? 節能家電產品：公司節能家電磁材產品下游客戶主要為全球一線家電生產商。受益于國家對家電領域節能環保要求的提升，空調、冰箱等領域稀土永磁滲透率持續穩步提升，預計公司節能家電領域磁材產品將保持穩定增長。

? 硬盤驅動音圈電機 VCM產品：近年來由于 VCM生產商增多、競爭加劇，公司VCM 產品毛利率有所回落，目前產能逐步向新能源汽車領域轉移。

? 風電磁材產品：受益于由于國內風力發電機產品競爭異常激烈、毛利水平低，公司現已大幅降低該領域產量結構占比。

二、供給端：“中國力量”重塑稀土磁材供給格局

燒結釹鐵硼永磁材料為稀土產業鏈重要分支，主要應用于新能源車、風電、變頻空調等領域。永磁材料是指磁化后去掉外磁場，能長期保留磁性的一種功能材料，在電機中承擔“電能-機械能”轉換的重要角色。

衡量永磁材料產品性能的指標主要有四個：剩磁（Br）、矯頑力（Hc）、和最大磁能積（BHmax））、居里溫度。其中剩磁、最大磁能積是反映“磁力大小”的兩大指標，兩者越大越好；矯頑力表征磁體“抗干擾、保持磁力”的能力，越低越好；居里溫度表征磁材失去磁性的最低溫度，高于這一溫度，由于分子熱運動將破壞內部分子取向，磁性消失。

高性能釹鐵硼永磁材料是指內稟矯頑力（類似于矯頑力）+最大磁能積＞60（高斯單位制）的燒結釹鐵硼永磁材料。磁材牌號中英文表示內稟矯頑力，數字表示理論最大磁能積。

根據矯頑力由低到高分為 N-TH 共 7 個系列（GB/T13560-2009），另外釹鐵硼強磁的內稟矯頑力會隨著溫度的升高而降低。牌號系列越高，抗退磁能力越強，能夠承受的工作溫度也越高。

釹鐵硼永磁綜合性能優異，高效節能稀土永磁電機對全球碳減排意義重大。

稀土永磁材料主要包括釤鈷永磁和釹鐵硼永磁，其中釤鈷永磁出現較早，但價格偏貴限制了其大規模應用；釹鐵硼永磁材料是第三代稀土永磁材料，其飽和磁極化強度（Js）為 1.6T，理論最大磁能積 64MGOe（509kJ·m3）。

對比主流磁性材料，燒結釹鐵硼剩磁、矯頑力、最大磁能積均遠大于其他普通材料，通俗理解為磁性更強，有利于電機效率提升，根據弗若斯特沙利文，全球 50%以上的電力消耗來自電動機，而與傳統電機相比，稀土永磁材料可節省高達 15%至 20%的能源。

2.1 中游磁材：頭部企業集中度日益提升，看好頭部企業客戶卡位優勢

高性能稀土永磁材料為國家戰略新興產業。

稀土永磁材料既是國家戰略新興產業重點支持的領域之一，又是稀土新材料下游最大的應用領域，在當前國家將稀土作為戰略資源的背景下，高性能稀土永磁材料的生產經營受到國家產業政策的積極支持。

我國是稀土永磁材料供應大國，高性能釹鐵硼磁材占比有望提升。

得益于豐富的稀土資源（資源占比 38%，產量占比 60%）與政策導向，我國稀土磁材產業鏈處于全球主導地位，根據弗若斯特沙利文，全球稀土永磁材料 2020 年總產量 21.7 萬噸，其中燒結釹鐵硼占比高達 90%以上，預計到 2025 年，稀土永磁材料總產量將達到 31.0 萬噸，CAGR 達 7.4%，中國占比維持 90%以上水平。

高性能釹鐵硼磁材增速更為明顯，2020 年全球高性能釹鐵硼永磁成品產量 6.6 萬噸，預計到 2025 年產量將達 13 萬噸，CAGR 達 14.4%，中國占比將從 70%升至 81%，CAGR 達 17.9%。

釹鐵硼磁材中、低端產品產能過剩，高端材料競爭相對緩和。

根據稀土行業協會的統計，我國目前有超過 200 家燒結釹鐵硼永磁材料生產企業，其中中、低端釹鐵硼主要應用于磁吸附、磁選、電動自行車、箱包扣、門扣、玩具等領域，產品同質化嚴重，市場無序惡性競爭，供給過剩；生產高性能釹鐵硼永磁材料的企業比較集中，國外釹鐵硼永磁材料制造商主要集中在日本和歐洲，包括日立金屬、TDK 等企業。

頭部玩家加速產能擴張，強者恒強格局穩固。

國內生產高端釹鐵硼磁材的多為上市公司，2021 年磁材毛坯產能已達 7.5 萬噸左右，行業需求高增背景下，頭部企業紛紛開啟產能擴張，預計 2025 年產能將達 18.5 萬噸，行業集中度進一步提升；根據我們統計，2021 年行業 CR6 達到 62%，其中中科三環占比 15.0%；預計 2025 年達到 93%，其中中科三環占比 21.6%；維持行業第一水平。

核心客戶卡位形成差異化競爭，新能源車領域成為各家必爭之地。

稀土磁材具有較高的客戶認證壁壘，通常客戶不會輕易更換供應商，在歷史發展過程中，各家上市公司產品結構存在差異化競爭，如金力永磁在變頻空調、風力發電領域市占率領先，而中科三環、寧波韻升在消費電子領域具有較強優勢；

向后看 3-5 年，新能源車領域成為行業玩家必爭之地：2022 年上半年，金力永磁、正海磁材、寧波韻升在新能源車領域營收占比分別為 32%/40%+/19%，中科三環 2020 年傳統汽車&新能源車領域占比 50%；2021 年英洛華汽車領域占比約 10-20%，大地熊新能源車占比 8%。

2.2 上游資源：稀土告別平價時代，磁材環節資源保供重要性提升

稀土行業集中度日益提升，配額制資源管理體系下，磁材企業資源保供至關重要。

我國占據全球稀土資源供應的主導地位，資源占比接近四成、產量占比接近六成。

對于中游磁材環節而言，成長的導向除了客戶卡位以及資本賦能，資源端供應保障也是擴產及正常生產經營的關鍵因素。

目前行業頭部玩家通過與上游企業合資建廠、引入戰略股東、布局稀土回收等方式完善資源供應保障，小企業生存空間進一步被擠壓。

2.2.1 資源端優勢奠定全球領先地位，稀土航母掌控稀土定價權

稀土是重要的工業添加劑，下游應用領域廣泛。稀土是元素周期表中鑭系元素（15 種）及與鑭系元素密切相關的釔(Y)、鈧(Sc)17 種元素的統稱。稀土元素作為重要的工業添加劑，具有無法取代的優異磁、光、電性能，雖然用量少但作用大，號稱“工業維生素”。

稀土元素主要是以稀土氧化物的形式存在，可以分為輕稀土、重稀土兩大類，其中輕稀土包括鑭、鈰、鐠、釹等，重稀土包括鋱、鏑、鈥等。

稀土加工需要先從稀土原礦中分離出鐵精礦，再對富含稀土的尾礦進行浮選、磁選，稀土氧化物（也稱 REO）含量達到 10-15%，再經過富集產出稀土氧化物含量 30%的稀土精礦。

稀土因其獨特的物理化學性質，廣泛應用于新能源、新材料、節能環保、航空航天、電子信息等領域，是現代工業中不可或缺的重要元素。

中國在全球稀土開采中占主導地位，儲量占比 37.9%，產量占比 57.5%。2020 年，全球稀土儲量約為 116 百萬噸，其中中國稀土儲量約為 44 百萬噸，中國、越南、巴西分居前三，占比分別為 37.9%/19.0%/18.1%，三者合計占比達 75%。2020 年，全球稀土產量約 24.3 萬噸，中國占全球稀土產量的 57.5%。

中國的稀土資源分布“北輕南重”。輕稀土礦主要分布在內蒙古包頭等北方地區和四川涼山，其中內蒙古包鋼集團擁有的白云鄂博礦已探明的稀土折氧化物儲量 3500 萬噸，居世界第一；包鋼股份擁有的白云鄂博礦尾礦庫，資源儲量折氧化物儲量約 1382 萬噸，居世界第二；離子型中重稀土礦主要分布在江西贛州、福建龍巖等南方地區。

中國稀土生產采取總量控制方式，目前僅有中國稀土集團、北方稀土、廈門鎢業及廣東稀土集團具備開采冶煉資質。

稀土作為國家戰略資源，配額是稀土產業最核心的資產，稀土開采與冶煉采取總量控制，每年由自然資源部和工信部分別把生產指標下達給符合要求的企業，任何單位不得無計劃/超計劃生產。

中國稀土集團正式成立，行業格局重塑。

2021 年 12 月，經過國務院國資委研究并報國務院批準國務院批準，同意中鋁集團、中國五礦、贛州稀土集團等進行相關稀土資產的戰略性重組，新設由國務院國資委控股的中國稀土集團，中鋁集團旗下中國稀土、中國五礦旗下五礦稀土、贛州稀土集團旗下南方稀土、贛稀所、贛州中藍稀土新材料的股權整體劃入新公司。

稀土資產戰略重組有利于提高行業集中度，加強國家對戰略資源的管控和稀土資源定價權。

2022 年開采指標中，中國稀土集團輕稀土開采指標為 4.92 萬噸，同比增加 1%；中重稀土開采指標為 1.3 噸，同比持平；其中中重稀土開采指標占指標總配額的 68%。

總量指標預計未來難以放松，中重稀土戰略資源地位有望進一步凸顯。

我國 2021 年度全國稀土礦（稀土氧化物 REO，下同）開采總量控制指標為 168000 噸，同比增長 20%，其中巖礦型稀土礦（以輕稀土為主）指標 148850 噸，同比增長 23%，離子型稀土礦（以中重稀土為主）指標 19150 噸，同比 2020 年持平。

2022 年稀土開采總量控制指標為 21 萬噸，同比增長 25%，其中輕稀土開采指標同比增長 28%，中重稀土開采指標同比持平。

可見我國對于中重稀土指標控制更為嚴格，稀土價格有望告別平價時代，未來整體價格中樞上移。

2.2.2 供需良性發展，稀土價格告別平價時代

復盤稀土價格，2005年以來可分為四大發展階段：

2005-2010：稀土粗獷擴產，行業亂象叢生。

1998 年，我國開始實施稀土出口配額制度，當時我國稀土行業亂象叢生，企業互相壓價，導致稀土賤賣、質量不一，嚴重的非法開采和走私導致我國稀土出口數據和國外稀土進口數據每年差 2-3 萬噸。

國家出臺了加征關稅、削減出口配額、打擊稀土走私等力度稍大的政策，我國稀土出口配額由 2005 年的 6.57 萬噸減少至 2010 年的 3.03 萬噸，下降了 53.9%，鐠釹氧化物價格在 2009 年初-2010 年底由 5.2 萬元/噸漲至 21 萬元/噸，漲幅達 304%，重稀土氧化鋱漲幅 49%。

2011-2014：行業秩序治理和組織結構調整、重點打擊稀土走私。

2010 年 10 月釣魚島事件發酵，中國限制向美日兩國出口稀土；2011 年稀土出口量的暴跌引發全球市場恐慌，2010 年底-2011 年中鐠釹氧化物、氧化鋱分別暴漲 474%/643%至 121/2100 萬元/噸，之后引發嚴重的走私，國家出臺促進了稀土行業加速頒布環境治理、結構調整、秩序整頓的政策。

另外 2011 年以來我國開始建立稀土戰略儲備制度，2013 年工信部組織開展“稀土打黑”專項行動，國土資源部發文稀土開采及加工等業務整合到 5 家龍頭公司，2014 年進一步推進六大稀土集團的組建工作；在此期間稀土價格呈波動下降趨勢。

2015-2018：打黑力度加大，新能源車依賴補貼迎來第一輪需求上行。

2015 年由于 WTO 裁定中國稀土案敗訴，商務部取消稀土出口配額，稀土價格再次回落；而后 2016 年受益于補貼政策，新能源車開啟第一輪增長，永磁電機刺激需求激增；2017 年國家打黑力度不斷加強，疊加年內三輪收儲 4500 噸，稀土冶煉分離企業的開工率大比例下 降，稀土產品產量和庫存下降顯著，2017 年上半年月平均 REO 產量較 2016 年下滑 8.5% 至 21900 噸，鐠釹氧化物 2017 下半年高點較年初漲 93%，氧化鋱漲 36%，之后隨著上游企業復產，供給增加，且 2018 年開始新能源車補貼退坡，價格再次落入下跌區間。

2019-至今：供給端行業加速整合下我國稀土供給指標趨嚴，需求端 EV、風電、變頻空調需求景氣提升。

2020 下半年隨著海外疫情漸入消退期，加上新能源車需求再次爆發、風電搶裝、變頻空調加速滲透，而國內稀土開采指標同比僅增長 6%，稀土價格迎來穩步增長，氧化鐠釹、氧化鋱在 2020 年低點-年末分別上漲 42%/61%；

2021 年伴隨我國稀土開采指標趨嚴，全年開采指標同比增長 20%，以中國稀土集團為代表的行業整合進一步加速，下游需求熱度不減，氧化鐠釹、氧化鋱 2021 全年分別上漲 108%、 55%至 85/1120 萬元/噸，2022 年 3 月工信部約談稀土企業疊加全年指標進一步放松，稀土價格年內持續降溫，但本輪降溫中供給端主動調控的因素偏大，需求端支撐下價格 預計逐步企穩。

三、需求端：EV、Robot 多點開花，高性能稀土永磁具備長期成長空間

3.1 人型機器人：新紀元開啟，人型機器人催生需求新藍海

特斯拉 Optimus 人形機器人原型機面世，有望催生稀土永磁需求新藍海。

馬斯克在特斯拉年度的AI開放日上，首次公開展示了雙足類人機器人Optimus（擎天柱）的想法，北京時間 10 月 1 日上午，特斯拉 2022 AI 日舉辦，活動中特斯拉人形機器人擎天柱 Optimus 原型機正式亮相。

初代原型機 Bumble C 現場展示了行走、揮手等功能，并播放了該版本機器人在辦公室澆水、在工廠搬運盒子與零部件的視頻，展現了基本功能實現與承重能力。

本次 Optimus 披露了更多技術細節：

從機械結構來看，Optimus 關節電機數量達到 28 臺，與此前披露一致，重量 73kg，超出預估的 57kg，未來或進一步通過精簡結構設計 以及零部件升級進行減重；性能方面可完成 20 磅（9kg）物體的搬運，低于預估的 45 磅，目前機器人研發重心仍在運動控制方面，機械臂技術相對而言更為成熟，后續或將視應用場景進行一定強化。

各項物理指標全披露，直線傳動、指關節指標驚艷。

1）Optimus 全身具有 40 個執行器。分別為身體上 28 個結構執行器與手部 12 個執行器。

2）身體執行器分為 6 類，從各項指標推測，為 3 類使用諧波方案與 3 類直線傳動方案，分別為肩部 6 個、肘部 2 個、腕部 6 個、腰部 2 個、髖部 6 個、膝部 2 個、踝部 4 個。

3）直線傳動髖部和膝部推測使用 8000N 直線傳動方案，視頻展示其可以將一臺鋼琴吊到半空。

4）手部指關節具有 6 個執行器，11 個自由度，單手抓力可達 20LBS。

根據測算，關節電機整重達 40kg，占比 55%，是機器人實現“輕盈化”的重要環節。

Optimus 采用 2 種類型（旋轉馬達+推桿馬達）永磁同步電機，包含 6 個規格，工程師在設計中充分考慮未來機器人面臨的各種運動場景需求，旋轉馬達扭矩達 20-180Nm（應為額定扭矩，并非峰值扭矩），重量 0.55-2.26kg；推桿馬達推力 500-8000N，重量 0.36-2.2kg，根據關節模型圖片推測，28 臺電機重量可能達到 40kg，占機器人總質量的 55%。

小米推出首款仿生人形機器人 CyberOne，人形機器人產業有望加速。

8 月 11 日晚，小米秋季新品發布會舉行，小米首款全尺寸人形仿生機器人 CyberOne 也正式亮相。CyberOne 身高 177 厘米、體重 52 千克，是一款真正意義上的全尺寸人形仿生機器人。

這款花名“鐵大”的人形機器人全身擁有 13 個關節及 21 個自由度，最大模組峰值扭矩達到 300Nm。繼特斯拉之后小米的下場標志著科技巨頭的一致看好，小米機器人有望持續迭代，人形機器人有望產業加速。

伺服電機為機器人關節高精度驅動核心部件。

伺服系統是能精確控制執行機構的自動控制系統，主要由伺服驅動器、伺服電機和編碼器組成。伺服系統是使物體的位置、方位、狀態等輸出量，隨著輸入量的任意變化而變化的自動控制系統，是實現精準定位、精準運動的必要途徑，相當于機器人的“神經與肌肉系統”。

根據工業機器人成本拆分，減速器/伺服系統/控制系統/本體制造分別占機器人成本的 35%/25%/10%/15%。

稀土永磁承擔“電能-機械能”轉換的重要功能，應用于人型機器人高效率、小型化優勢顯著。

稀土永磁通常制成磁瓦成品的形式裝配在電機轉子上，定子線圈通三相交流電產生旋轉磁場后帶動永磁體旋轉從而輸出轉矩，通常磁力越大，電機效率越高，電機重量和體積越小，考慮 Telsa 整備質量僅 73kg，對于關鍵零部件效率、質量、體積的要求極高，稀土永磁得益于優良的磁性能與之更為匹配。

單臺 Tesla Optimus 磁材用量約 2.4kg，中性假設下有望再造一個 EV 級別市場。

根據我們測算，假設轉子質量占電機質量的 20%，其中稀土永磁磁瓦占 30%，則對應磁材用量達 2.4kg，假設成材率 60%，對應毛坯需求量 4kg/臺；根據國際勞工組織數據，2021 年全球勞動人口總數約 34.5 億人，假設其中約 11.6%的勞動者被機器人取代，對應遠期 4 億臺市場空間，中性假設考慮千萬臺出貨量，則對應磁材需求量達 2.4 萬噸。

3.2 新能源車：雙碳高景氣賽道，2025 年需求占比達 46%

“產品驅動+政策導向”雙模式，新能源汽車行業進入加速發展期。

通過對比 SUV 市場導入情況，在新產品市場滲透超過 10%以后，往往會進入加速滲透期。

1）導入期（2003-2010 年）：2003 年 SUV 概念開始導入，越野型 SUV 開始上市，但車型少市場容量小，至 2010 年滲透率僅 9.6%；

2）成長期（2011-2017 年）：經歷 7 年市場教育，SUV 憑借運動性和多功能逐漸受到消費者認可，隨著上汽、吉利等紛紛涉足該細分市場，推出自主品牌 SUV，合資品牌也更新換代，2011 年 SUV 滲透率突破個位數至 11.2%，之后進入加速滲透期，直至 2017 年滲透率達到 41.7%后市場增長開始放緩，2011-2017 年銷量 6 年復合增速高達 36%。

永磁同步電機具有效率高、體積小等優勢，受到主流新能源車大廠青睞。

目前新能源汽車主要采用的電機系統有三相交流異步電機（感應電機）和三相永磁同步電機兩種，三相交流異步電機需要勵磁繞組產生磁場，而稀土永磁驅動電機由永磁體勵磁，無需勵磁電流，轉子無銅耗，定子銅耗相對較小，相比異步電機，電機效率提高約 3%~5%。

因為不需要定子繞組的無功勵磁電流，因此功率因數也更高。

可以大幅減輕電機重量、縮小電機尺寸、提高工作效率，而且具有轉矩大、功率密度大、結構簡單等特點。

以特斯拉為代表的大眾版車型 Model 3 已全部采用稀土永磁電機，2018 年新能源汽車永磁 同步驅動電機裝車比例已從 77%提升至 90%。

預計 2021-2025 年新能源車驅動電機對釹鐵硼需求 CAGR 達 39%，占比由 23%提升至 46%。

根據稀土行業協會，假設新能源車單車消耗釹鐵硼磁材 3kg，混動汽車（PHEV）消耗 2.2kg，考慮海外車企沿用部分感應電機，稀土永磁電機滲透率維持 90%；我們預計 2021-2025 年新能源車驅動電機高性能釹鐵硼磁材需求將由 1.7 萬噸提 升至 6.2 萬噸，占比由 23%提升至 46%，成為釹鐵硼磁材最大下游應用領域。

3.3 變頻空調：新能效促進變頻空調加速滲透

變頻空調具備制冷制熱速率快、體感舒適、節能降耗等優點。

1）舒適性好：定速空調利用開停機來調節房間溫度，控溫范圍在±2℃，室溫波動范圍大，舒適度較差，易得“空調病”。變頻（變速）空調在剛開始時以高速運轉，當房間溫度達到設定溫度后轉為低頻工作，溫度控制精確，控溫范圍在±0.5℃，用戶體驗更佳；

2）制冷制熱速率快：變頻（變速）空調在起動后以最大頻率運轉，頻率可達130Hz以上，制冷制熱能力是定速機（50Hz）的 2~3 倍，使房間的降溫或升溫速率比定速空調器快 1~2 倍。

3）節能性好：壓縮機低頻率運轉時能效比高，與定速機相比，可實現大幅節能。變頻（變速）空調機在起動后以最大頻率運轉，當室溫達到設定溫度后，轉為低頻率運轉，因為在低 頻率運轉時能效比高，與定速機相比，可實現大幅節能。

空調新規驅動變頻空調市場高速增長，滲透率有望逐步提升。

就家用空調市場整體而言，隨著我國城鎮化率增速趨緩，家用空調保有量趨于飽和，2018 年以來我國家用空調產量較為穩定；2020 年 7 月，空調新規實施，我國變頻空調出貨迅速提升，根據產業在線，2021 年我國家用空調產量達 1.55 億臺，其中變頻空調達 1.07 億臺，同比增長 28%，滲透率達 69%；2022H1，受疫情擾動及地產政策影響，家用空調與變頻空調產量均出現小幅下滑，未來隨著節能環保標準趨嚴，預計變頻家電滲透率將繼續提升。

3.4 風力發電：平價時代來臨，風機大型化帶動永磁電機需求逐步提升

碳減排目標成為全球一致共識，電力清潔化轉型是重要抓手。

2015 年《巴黎協議》提出將本世紀全球氣溫升幅限制在 2℃以內，并將全球氣溫上升控制在前工業化時期水平之上 1.5攝氏度以內。

2021年美國重返巴黎協定，全球大國對碳減排形成一致共識，實現此目標的重要抓手為電力清潔化轉型。

根據 IRENA 測算，若想實現 1.5℃溫控目標，到 2025 年新增風電裝機需達到 160GW，2030 年將達到 280GW，而根據全球風能理事會（GWEC）預測，全球 2025 年新增裝機僅達 112.2GW，與碳減排目標相差甚遠。

永磁直驅風機結構簡單、效率高、可靠性強，符合節能高效發展趨勢。

風力發電機組可分為雙饋機和永磁直驅發電機，一般雙饋風機的發電機額定轉速為 1800r/min。而葉輪轉速一般在十幾轉/min，這就需要在葉輪與發電機之間加入增速箱，復雜的機械結構使得傳動效率及可靠性降低。

直驅永磁風機取消了增速機齒輪環節，具有重量輕、效率高、可靠性好的優點，《電機能效提升計劃（2021-2023 年）》重點指出“針對使用變速箱、耦合器的傳動系統，鼓勵采用低速直驅和高速直驅式永磁電機”，“大力發展永磁外轉子電動滾筒”。

國內風電搶裝過后，需求良性驅動下產業發展空間仍大。

政策驅動下風電經歷兩輪搶裝潮：

1）2014年底國家發改委正式公布了陸上風電上網電價調整結果，將第一類、二類、三類資源區風電標桿上網電價每千瓦時下調 2 分錢，規定適用于 2015 年 1 月 1 日以后核準的陸上風電項目，以及 2015 年 1 月 1 日前核準、但于 2016 年 1 月 1 日以后投運的陸上風電項目，意味著所有在 2015 年之前批準的風電項目，均需要在 2015 年完成裝機，導致 2014/2015 年我國風電新增裝機同比增 31%/53%。

2）2019 年發布的《關于完善風電上網電價政策的通知》規定 2018 年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼，2020 年我國風電裝機迎來第二輪搶裝潮，全年新增風電裝機 72.38GW，同比增長 191%。

2021 年由于補貼退坡，下滑至 46.95GW，未來風電行業將進入需求驅動的良性發展階段。

預計 2021-2025 年風電永磁電機對釹鐵硼需求 CAGR 達 10%，占比由 21%降至 16%。

根據稀土行業協會，單 GW 風電裝機對應高性能釹鐵硼用量 695 噸，另外 Frost & Sullivan 預測 2020 年全球 93GW 裝機對應 12880 噸高性能釹鐵硼需求，可推算永磁電機滲透率為 20%，伴隨海上風機高速發展帶來的風機大型化需求，預計 2025 年滲透率有望達到 30%；

此外半直驅永磁占比提升將部分減少單位釹鐵硼用量，每年假設減少 5%；據此測算 2021 年-2025 年風電永磁電機對高性能釹鐵硼磁材需求將由 1.5 萬噸提升至 2.2 萬噸。

3.5 傳統領域：節能化、智能化拓展電機應用場景

汽車轉向系統&微電機滲透率提升為稀土永磁貢獻需求支撐，2021-2025 年 CAGR 4.7%。

汽車轉向系統經過數百年的發展，衍生出 HPS、EHPS、EPS、SBW 等類型。

EPS（電動助力轉向）由于體積小、功耗低、重量輕、靈活性強，已廣泛應用于乘用車領域，根據 Research and Market 發布的《2021 年中國汽車轉向系統行業報告》。

1）乘用車領域：2020 年中國乘用車 EPS 滲透率為 96.4%，國外已達 100%；

3）新能源車領域：滲透率已達 99.9%。芯片短缺、疫情擾動、供應鏈限制等多因素擾動，全球汽車消費弱復蘇。

2020 年由于新冠疫情沖擊&汽車芯片短缺，全球汽車產量同比下滑 15.4%至 7762 萬輛，2021 年隨著疫情消退經濟復蘇，全球汽車產量達 8015 萬輛，同比增長 3.3%，根據 IHS 預測，全球汽車產量有望 2023-2024年恢復至疫情前水平，但同時也面臨芯片短缺、供應鏈限 制、通脹等不利因素影響，謹慎假設未來全球汽車產量年均增速 2%，中國年均增速 3%。

此外，隨著消費者對乘用車舒適度要求提升，電動座椅靠背、風扇電機等逐漸向低價車型普及，未來單車微電機用量也有望小幅提升。

我們預計 2021-2025 年汽車 EPS+微電機對高性能釹鐵硼磁材需求將由 1.8 萬噸提升至 2.2 萬噸，CAGR 達 4.7%，占比由 25% 回落至 16%。

受益于我國制造業升級，預計2021-2025年工業機器人對釹鐵硼需求CAGR達7%。

根據國際機器人聯合會（IFR），2020 年全球工業機器人安裝量達 38.4 萬臺，其中我國安裝量達 16.8 萬臺位居榜首，占據了全球總安裝量的 43.8%，根據我國工業自動化控制行業整體起步較晚，但發展較快，伴隨科技進步，機器代替工人成為高端制造業提高生產效率、降低人力成本的必要訴求。

假設萬臺工業機器人釹鐵硼用量為 25 噸，預計 2021 年-2025 年工業機器人高性能釹鐵硼磁材需求將由 1088 噸提升至 1425 噸。

節能電梯推廣可大幅降低高層建筑耗電量，預計 2021-2025 年對高性能釹鐵硼需求 CAGR達7.1%。

據中國電梯協會測算估計，我國平均每部電梯每天耗電量約40kWh，約占整個建筑能耗的 5%，是高層建筑最大能耗設備之一，安裝永磁同步曳引機技術的無機房電梯，在整個建筑能耗將有望控制在 3%左右，平均每臺電梯每年可節約 3000- 5000 元的電費。

隨著電梯行業技術發展與節能減排政策不斷落實，未來節能電梯滲透率有望逐步提升。我們預計 2021 年-2025 年節能電梯永磁曳引機對高性能釹鐵硼磁材需求將由 5460 噸提升至 6892 噸。

3.6 供需平衡：高壁壘下供給端增量有限，EV/Robot 貢獻核心增長驅動

預計 2022-2025 年需求端 CAGR 16.5%，供給端 CAGR 16.3%，高性能釹鐵硼磁材仍將處于緊平衡狀態。

根據我們測算，2020-2021 年，由于下游新能源需求爆發以及風電搶裝、變頻空調加速滲透，行業出現供需缺口，2022 年以后，雖然行業高景氣刺激一線廠家加速擴產，但梳理主流廠家擴產項目，技改項目建設周期至少 2 年，新建項目周期長達 3 年，預計至 2025 年供給量將達 12.9 萬噸，需求量 13.4 萬噸，整體仍處于緊平衡狀態。

人型機器人賽道或將引爆下一輪需求增長點，長期需求端想象空間巨大。

考慮人形機器人單臺磁材用量 2.4kg，千萬臺對應 2.4 萬噸磁材需求，有望再造一個新能源車市場，億臺則對應 24 萬噸磁材需求，是 25 年磁材需求量的 1.8 倍。

四、四大維度構筑稀土磁材進入壁壘

稀土磁材行業壁壘日益提升。伴隨終端應用高效率、小型化場景需求提升，尤其高端 EV/變頻空調/消費電子等產品對磁材熱穩定性、高磁能積提出更高要求，客戶認證、工藝難度、投資強度等方面要求愈發苛刻，我們認為，稀土磁材行業具有較高的新進入者壁壘，主要存在四點：

三環汽車做自卸車底盤有著較長的時間，對于自卸車的運輸工況了如指掌，尤其是針對公路運輸的輕量化底盤，既要控制車身自重，又要有著嚴格的承載能力。雖然說品牌力在國內商用車市場影響不大，但還是有部分老司機更愿意選擇自。

? 壁壘一：工藝流程長達 16 道環節，產品一致性、穩定性需要長期經驗積累。

? 壁壘二：客戶深度綁定（認證期 2-3 年），客戶不會輕易更換供應商。

? 壁壘三：項目周期長達 2-3 年，時間壁壘高。

? 壁壘四：投資強度大，萬噸級投資 10 億元+，高端產品 30-40 億元。

4.4.1 燒結釹鐵硼工藝流程長，對產品一致性、穩定性水平要求高

核心環節包括：成分設計、熔融、制粉、取向與壓型、燒結與回火、表面鍍層。因規模化生產 質量控制的需要，磁體質量及其一致性、穩定性水平是高端客戶遴選供應商的主要標準， 也是磁體生產企業核心競爭力的重要體現。

? 成分設計：材料的許多內稟磁性能，如磁極化強度、居里溫度等都是由材料的成分決定的。

? 熔煉-鑄片：將配比好的原材料在真空感應爐中熔化，以便澆注得到鑄錠組織（合金甩帶片）。

該過程需爐溫達到 1300℃左右，持續四個小時來完成。熔煉產出熔融狀態的合金溶液以一定的壓力噴到旋轉的輥輪上， 在被甩出的過程中冷卻和凝固成厚 0.25～0.35mm、寬 10～90 cm 的合金甩帶片，鑄錠組織不僅對制粉、取向、燒結工藝，而且對粉末性質和最終燒結磁性能均有重要影響，核心工藝參數為輥輪轉速以及噴射壓力。

氫破是將熔煉甩帶片裝入密閉容器，抽真空后充入高純氫氣，使氫氣壓為兩個大氣壓左右，20-30 分鐘后就會聽到合金錠的爆裂聲并伴隨著溫度的升高，將甩帶片變為粗粉。

氣流磨是利用高壓氣流將攪拌后的粗粉吹起，氣流膨脹后帶動碰撞后的物料上升進入分級區，在分級區中由渦輪式分組輪分選出達到粒度的細粉。

? 取向與壓型：將破碎后的磁粉裝入模具后，施加外磁場進行取向，使磁材具備各向異性，從而提升磁材矯頑力；取向后上下壓頭對向加壓，使其達到一定密度后取出真空封裝，再放入等靜壓內，通過對密閉容器內液壓油加壓，利用液壓油為介質，將壓力均勻傳遞到料坯上，使其全面受力并再度致密收縮達到所需要的密度，為下一步燒結創造條件，同時提高其抗氧化能力。

? 燒結&回火：燒結釹鐵硼粉末顆粒間的接觸是機械接觸，為進一步提高磁材密度強度，使磁體具有高永磁性能的顯微組織特征，需要將壓坯加熱到粉末基本相熔點以下的溫度，通常使用真空燒結爐進行熱處理一段時間。回火是指將燒結好的磁粉坯冷卻到一定溫度后再次加熱升溫，燒結完的磁體在高溫淬冷后，晶界相分布不均勻、晶界不清晰，因此需要在一定溫度進行回火處理優化組織結構，獲取最佳的磁性能。

? 表面處理：常用的永磁體都是多晶體，因此有大量晶界存在，氧、水氣及非中性氣氛容易從晶界慢慢滲入，損害永磁體內部的成分和晶格結構，導致越來越嚴重的老化（磁損失），為此需要有適當的涂層加以保護，目前最佳的涂層由化學氣相沉積而成。

4.4.2 晶界滲透技術可有效降低重稀土用量，同時實現高矯頑力和高磁能積

新能源驅動電機&空調壓縮機的惡劣工作環境對磁材高矯頑力、高熱穩定性提出更高要求。

通常，燒結磁體一些性能的改善總是以犧牲其他性能為代價。而晶界擴散 Dy/Tb燒結磁體與傳統的同類磁體相比較，其矯頑力和剩磁可同時得以改善。

新能源汽車、空調壓縮機工作溫度達 200℃以上，不含重稀土的中低端燒結釹鐵硼磁體矯頑力低(< 1200 kA/m)，且主相 Nd2Fe14B 的居里溫度度低(Tc =312℃)，實際最高溫度不到 100℃，不能滿足電動汽車驅動電機、空調壓塑機高溫、高磁場變化條件下的使用要求。

添加重稀土元素可抑制反磁化疇形成，從而提高磁體矯頑力，進一步提升高溫性能。

增加磁體矯頑力（Hc）能有效抵抗更高溫度時磁體固有的退磁場，提高磁體的熱穩定性。

降低磁材矯頑力的內在因素是反磁化疇的生長，反磁化疇容易在各向異性常數較低的 Nd2Fe14B 晶粒邊緣缺陷以及尖角處形核，造成磁體矯頑力低于理論值。

添加重稀土后，燒結釹鐵硼磁體 Nd2Fe14B 主相被灰色的（Nd，Tb）2Fe14B 相包圍，形成核-殼結構。

由于（HRE）2Fe14B（HRE＝Dy，Tb）的各向異性常數大于 Nd2Fe14B 的各向異性常數， 所以當主相晶粒邊緣變為（Nd，HRE）2Fe14B 后，各向異性常數增大，推遲反磁化疇形 成，從而使磁體的矯頑力提高。

但傳統熔煉方式添加重稀土方式會犧牲部分剩磁性能并增加原材料成本。

傳統熔煉方法添加重稀土的方式會使得重稀土元素大量進入晶粒內部，造成重稀土資源大量消耗，從而增加原材料成本，而且 Dy、Tb 與 Fe 原子之間屬于反鐵磁耦合，會降低磁體的剩磁與最大磁能積。

晶界滲透技術減少重稀土不良影響的同時可降大幅低成本。

有研究表明，在電動機和發電機工作時，高溫環境使得磁體的表面優先退磁，所以磁體的表層應該有比內部更高的矯頑力。

公司的晶界滲透技術可以制造出宏觀上重稀土分布不均的磁體，相較傳統熔煉方式可以減少 50%至 70%的中重稀土用量，而金屬鏑市場價為鐠釹金屬的 5 倍以上，金屬鋱高達 10 倍以上，根據我們測算，假設鏑鋱含量均減少 50%，可減少稀土原材料成本 25%以上。

五、盈利預測與估值

5.1 盈利預測

核心假設：

1）稀土原料價格：

2022 年 3 月以來工信部約談稀土企業以及疫情爆發需求疲軟，輕稀土價格觸頂回落，第二批指標進一步放開，稀土價格下半年維持偏弱走勢，8-9 月以來新能源車需求顯著修復，稀土價格呈觸底回升走勢，預計未來伴隨需求良性發展以及供給端管控力度加強，稀土價格仍難回落至 2020 年以前低價水平，假設 2022-2024 年鐠釹金屬價格分別為 100/80/80 萬元/噸，金屬鏑為 340/300/300 萬元/噸，金屬鋱為 1800/1600/1500 萬元/噸。

2）產量：公司規劃 2022 年底或 2023 年初增加 1 萬噸燒結釹鐵硼產能，總產能達 30000 噸/年，2024 年前或規劃再擴產 2.1 萬噸，總產能達 5.1 萬噸，磁材成品率約為 65%，預計 2022-2024 年磁材產量分別為 12100/18980/24715 噸。

3）成品價格：公司采用稀土原料成本+加工費定價模式，成品價格受原料價格波動影響較大，需求修復疊加原料成本價格上行，產品加工費預計將有所上漲，假設 2022-2024 年成品價格分別為 84/72/71 萬元/噸。

營業收入：截止 2021 年底公司擁有燒結釹鐵硼毛坯產能 2 萬噸，今年 2 月公司配股發行獲認購 6.77億元，募集資金擬用于寧波科寧達基地新建及技改項目和中科三環贛州基地新建項 目。

2022 年底或 2023 年初增加 1 萬噸燒結釹鐵硼產能，總產能達 30000 噸/年，2024 年前或規劃再擴產 2.1 萬噸，總產能達 5.1 萬噸。

此外新能源車等高性能釹鐵硼磁材下游需求高增有望帶動產品單噸毛利穩步提升，預計 2022-2024 年營業收入增速分別為 35.9%、34.4%、29.2%。

毛利率：2021 年以來，由于上游稀土價格暴漲，由于價格向下游傳遞的滯后效應，對公司成本造成一定壓力，毛利率邊際下滑。

此前工信部約談重點稀土企業，要求有關企業不得參與市場炒作和囤積居奇，共同引導產品價格回歸理性，促進稀土產業持續健康發展，預計后續稀土價格將回歸合理區間，2023 年公司毛利率有望邊際提升。

此外，公司可通過與客戶建立調價機制、優化配方及工藝等措施，減少稀土原材料價格波動對公司經營業績的影響。預計 2022-2024 年毛利率分別為 19.6%、22.0%、22.0%。

5.2 估值

公司作為國內稀土永磁龍頭，產能規模伴隨客戶訂單放量進入高成長期。預計 2022- 2024 年營收分別為 97.1/130.5/168.6 億元，實現歸母凈利潤 9.0/12.7/16.2 億元，EPS 為 0.74/1.05/1.33 元/股，對應 PE 為 18.1/12.8/10.1 倍，公司通過卡位核心客戶供應鏈，在新能源車領域具備先發優勢，相較同行可比公司估值合理偏低。

風險提示

1）稀土原材料漲價：公司稀土原材料成本占比高，公司與下游調價機制短期可能落后于稀土原材料漲幅，造成毛利率水平波動。

2）下游需求不及預期：新能源車、變頻空調、風電等目前仍處于高景氣狀態，后續因宏觀環境、缺芯、滯脹原因需求增速存在超預期下滑風險。

3）技術路線重大變革：晶界滲透高性能釹鐵硼永磁材料為當前高端電機主流永磁材料，后續無鏑無鋱技術、以及其他成分永磁材料產品或擠占當前市場。

4)產能落地不達預期：公司目前規劃產能較高，后續產能建設進程存在不及預期風險。

5)需求空間測算誤差及局限：報告需求測算部分采用第三方預測數據，未來實際情況可能與預測數據存在較大差距，導致需求空間測算存在誤差。

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精選報告來自【遠瞻智庫】