1. 基本情況

一汽系內三大零部件平臺之一，近年業務重點逐漸明朗。

公司成立于 1993 年（前身為一 汽四環），1996 年在上交所上市。

成立之初傳承了一汽集團原有的鋼車輪、沖壓件業務；為擴張業務版圖，2002年公司開始新設子公司，先后布局了內飾、外飾、汽車電子、車燈等業務，不斷對子公司、子業務做擴充刪減、調整發展重心。

經過對業務的整合梳理，目前形成了以座艙系統、智能視覺、外飾系統為核心產品，后市場等為衍生產品的業務格局。

作為中國一汽核心零部件供應平臺，一汽集團營收貢獻比重超過 9 成。

調整財報結構，清晰展現業務重點。

2019 年起隨新董秘就任，公司財報結構進行了較大調整，對于市場更清晰地認知公司業務發展方向有較大幫助。

調整包括：

1) 車輪業務由全額法變凈額法計量：

營收構成上，2020 年以前低毛利率的車輪業務是公司營收占比最高的業務，由分公司經營。2020 年隨著新收入準則的執行，車輪業務由全額法轉為凈額法計量，2020 年業務收入調整為 7.7 億元（2019 年 84 億元），占比從 47%降至 4%。

2) 主要利潤來源富維安道拓進行并表：

4Q19 主營內飾業務的富維安道拓（持股 51%）首次并表，2020 年起在收入端占比達 60%+，成為公司重點業務，也表明公司對業務重心的選擇。

3) 參股投資收益一汽財務變更為權益法核算：

1H21 一汽財務的凈利潤達 18 億元，給公司貢獻 1.2 億元投資收益、占整體聯合營投資收益 61%，是參股利潤的主要來源。而此前由于主要按分紅記賬，因此波動較大。

2020 年 4 月一汽富維對其持股的會計核算方式由以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（分紅）變更為長期股權投資權益法核算，更為客觀地反映一汽財務穩定經營的狀態，公司參股投資收益也變得更加穩定。

利潤構成上，控股、參股各占一半。

1H21 富維分公司、控股公司、參股公司歸母凈利占比分別為-3%、53%、50%，控股與參股是利潤貢獻主體。控股公司中，富維安道拓是一個關鍵的盈利主體，尚未并表時占參股利潤約七成；19Q4 富維安道拓并表后，控股公司的歸母凈利占比增至 50%以上、重要性日益提升。

我就是那里的，現在還在那上班，裝配的，現在每個月開平均工資，一個月3000，最近好多同事都辭職了，優點就是新廠設備新，缺點是輕巧活都是自動設備干了，工作強度大，員工宿舍離單位比較遠，班車提前一個小時出發，目前工人。

目前一汽富維旗下共有 7 家控股公司，分別是富維安道拓（51%）、富維海拉（51%）、富維東陽（51%）、富維彼歐（51%）、富維本特勒（75%）、富維科技（100%）、富維汽車視鏡（100%），其中富維安道拓體量最大、富維彼歐盈利能力較好，富維海拉增長潛力較大。而參股投資收益如上文所言，主要構成來自于一汽財務，整體表現穩健向好。

整體經營層面，規模將有望破 200 億元、業績穩步提升。

合并營業收入受益于公司財報結構優化我們預計今年有望突破 200 億，大眾一汽平臺零部件有限公司，歸母凈利 6 億元+、保持穩健增長。，

盈利指標上，毛利率在 5-10%、ROE 穩定在 10%以上。

費用率上，富維安道拓并表、2019 年啟動的股權激勵使管理費率提升，研發費率略有增加。

截至 3Q21，公司實現營收 143 億元/+5%、歸母凈利 5.2 億元/+27%；毛利率、ROE 分別 為 9.9%、10.7%，較 2020 年略有提升。

2. 核心變化：國企改革，煥然一新

2017 年 8 月，徐留平出任一汽集團董事長，隨后一汽集團改革大幕拉開。

具體舉措包括：

a）品牌劃分：成立紅旗事業部、奔騰事業部和解放事業部；將紅旗品牌歸集團總部直接運營，成立了工廠專司生產，集團總部負責統籌各種資源，集中最優兵力做強品牌；

b）四能改革：全員競聘，每三年競聘一次，實現“干部能上能下、薪酬能高能低、員工能進能出、機構能增能減”；

c）科研體系：對一汽技術中心進行重組，分別設立研發總院、造型設計院、新能源開發院、智能網聯開發院，隨后又陸續成立了創新技術研究院、材料研究院、檢測試驗院；

d）資產調整：2018 年 6 月一汽集團將富奧 24.41%的持股無償劃轉給一汽股權投資，同年 8 月富維開啟“雙百改革”、11 月一汽集團主動放棄在富維的實控人地位，一汽集團不斷“推開”體系內的零部件平臺。

國企改革“雙百行動”是國務院國有企業改革領導小組選取百余戶中央企業子企業和百余戶地方國有骨干企業，在 2018-2020 年期間實施“國企改革雙百行動”，深入推進綜合性改革。

入選“雙百企業”主要有三個標準：

1）有較強的代表性；2）有較大的發展潛力；3）有較強的改革意愿。

對于納入“雙百改革”名單的上市公司，改革主要集中在混改、員工持股等，包括：

1) 體制改革：推進股權多元化和混合所有制改革。

重點是積極引入各類投資者實現股權多元化，鼓勵通過改制上市等多種方式發展混合所有制經濟；

2) 激勵機制：健全激勵約束機制。

重點是規范實施員工持股、股權激勵、崗位分紅權等中長期激勵，構建工資收入市場化對標體系，嚴格按照績效考核結果落實收入能升能降的“強激勵、硬約束”機制。

牌子打的好，其實跟一般的零部件公司沒區別，而且比大部分的零部件公司查，跟富維江森金屬件一樣，都是忽悠人的。去了之后絕對后悔的地方。

在一汽系上下一心改革的背景下，富維入選“雙百改革”。隨后為彰顯改革決心，一汽集團以減少董事提名人數的方式主動把富維“推向”市場、放棄實控權，承諾未來一段時間不會通過增加董事提名人數的方式謀求富維控制權。

富維在脫離集團控股后，為適應市場化，也在組織形式、管理層、激勵機制多維度變革，自上而下全面釋放經營活力。

2.1. 變化

1：股權結構

一汽集團逐步“放手”，實控人變更為地方國資。

富維的所有制改革可以分為三個階段：

1）一汽集團實控：2018 年 11 月前，富維的兩大股東分別為一汽集團、一汽富晟（一汽集團持股 25%），其中一汽集團直接持股 20.14%，為公司的實控人。

2）無實控人、新增吉林國資：2018 年 11 月，公司對董事會組成進行修改，董事人數由九名修改為七名，一汽集團提名的董事人數由 5 名修改為 2 名，無法再對股東大會決議產生重要影響，雖然持股比例不變依然是第一大股東（20.14%）但已不具實控人地位，一汽集團對富維的管理由控股公司變成參股公司。至此，富維變為無實際控制人，公司性質不再是國有控股企業。與此同時，吉林國資進駐、不斷增持至11.55%，超越一汽富晟成為第二大股東。

3）一汽轉讓 5%股權、吉林國資實控：2019 年 11 月，一汽集團協議將轉讓 5%股權給吉林亞東國資，一汽集團持股變為 15.14%、吉林國資持股變為 16.55%，同時吉林國資在董事會占據半數以上席位，因此為第一大股東、控股股東，富維實控人變更為吉利國資委，企業性質由國企變更為地方國企，完成所有制改革。

截至 2021 年 11 月，公司三大股東持股穩定：實控人吉林國資持股 16.32%、一汽集團持股 14.93%、一汽富晟持股 5.04%。盡管一汽集團放棄了在富維的實控人地位，但作為第二大股東、過往人事關系積累，依然能深遠影響富維。

2.2. 變化

大眾一汽平臺零部件有限公司成立于2004年07月13日，法定代表人：FRANK HORST ENGEL，注冊資本：47,600.0元，地址位于高新開發區光谷大街3999號。公司經營狀況：大眾一汽平臺零部件有限公司目前處于開業狀態，招投標項目1項。建。

2：組織結構

富維先后經歷一汽集團改革、“雙百改革”，管理層變動有三個重要時點：

1) 2017 年一汽集團改革大幕拉開，時任一汽集團采購部部長張丕杰出任一汽富維董事長。

2) 2018 年所有制改革的背景下，時任吉林亞東國資董事長張志新擔任一汽富維副董事長，至此富維的經營也開始更進一步地向職業經理體系貼近。

3) 2020 年貫徹“雙百改革”推行的職業經理人制度下，對高管進行調整：增補兩位副總經理，共四位副總經理分管內飾、外飾、車身結構件、車輪業務板塊，總經理直管車燈業務；此外，更換 2012 年起任職的董事會秘書，現任董事會秘書兼任副總經理、直接參與業務經營管理，對公司實際經營情況有深入了解，市場溝通也更加積極有效。

職業經理人制度釋放經營活力。

富維組織結構調整前，分/子公司主要由經管會負責，缺乏對業務條線的仔細歸納梳理，對于富維這樣一家分/子公司眾多、業務多元的公司容易造成發展重點缺失、資源分配浪費。

在“雙百行動”的背景下，富維引入職業經理人制度，對業務條線重新分類，由總經理/副總經理對分/子公司經營負責，同時新增績效委員會對管理層進行考核，讓下屬分子公司獲得更多經營的自主權，激活集團整體經營活力。

集團母公司實行分權管理能夠提升經營效率。

對于集團下子公司較多的組織結構，管理模式包括集團管理、分權管理以及統分結合三類。

當前富維已經從管理的模式切換至分權管理，主要特點是集團母公司對子公司沒有完整的控制職能，集團主要對子公司財務、投資等重大決策事項進行管控，其它職能部門給予體系支持、搭建服務平臺等，提供規模化經營的支撐，其它具體經營事項則由子公司董事會自行管理。此外，富維總經理、副總經理分管重要子公司，將整體決策流程縮短，使得決策貼近分子公司真實經營狀態，又與集團層面保持相對緊密的聯動聯系。

2.3. 變化

3：激勵機制

2019 年初富維推出股權激勵計劃，擬向包括董事、高管、核心管理人員在內的 161 人授予2480萬份股票期權，約占草案公告時總股本的4.9%。

考核公司2019-2021年經營表現，具體考核指標包括：

1）營業收入：2019-2021 年不低于 145.15 億元、159.15 億元、175.71 億元；

2）EPS（基本）：2019-2021 年不低于 1.05 元、1.15 元、1.27 元（按照 5.1 億股計算）；

3）存貨周轉率：2019-2021 年不低于 13。

激勵機制對于集團“同心協力”至關重要。

集團子公司與單體公司較量，取勝的關鍵在于減少集團內資源分配的效率損失。

集團的業務布局較單體公司更廣、子公司數量更多，子公司子業務能否利用集團背景、獲得資源的傾斜取決于總部集團的經營規劃，并不是所有集團成員都能得到集團充足的支持。

集團管理層需要密切跟進子公司發展，做出最優的資源分配決策，子公司管理層也需要發揮背靠集團的優勢。激勵機制能促使集團、子公司管理層上下一心、提高資源利用和經營效率，實現整體效益最大化，是類似富維集團模式下提升效率的核心關鍵，同時此次股權激勵也是富維在“雙百行動”帶動下邁出的重要一步。

3. 業務升級：智能化系統新面貌

富維在完成了一系列體制機制改革后，在經營上開始向上發力。公司首先將產品向智能化、輕量化方向升級，再從傳統的部件供應商升級為系統供應商，其中內飾業務未來有望集成智能座艙系統，車燈業務將通過豐富產品功能、品類打造整車照明系統，外飾業務將升級成智能車身可視系統。總體而言，未來公司在主要業務條線都或將具備模塊化開發的能力，在變革階段有望抓住機遇實現市場地位的進一步提升。

3.1. 智能化

3.1.1.汽車內飾：富維安道拓

富維目前一大核心業務為內飾業務，其依托即為富維安道拓，既包括內飾件也包括座椅總成，是國內少有的綜合性內飾供應商。

工程師待遇不清楚，這家今年招收的應屆生給的待遇是：實習期3000，轉正后4000，社保5險1金，包吃住。比大眾上海總廠要差不少。

其前身是 2001 年 8 月一汽富維與江森自控合資成立的富維江森，2017 年江森自控更名為安道拓，2019 年 8 月富維取得富維安道拓控制權，納入合并報表范圍，主要客戶包括一汽大眾、紅旗、解放、豐田等一汽系主機廠以及新勢力車企小鵬。

智能座艙正在成為智能車新賣點，價值增量創新層出不窮。汽車智能化趨勢中，除智能駕駛外，智能座艙作為人機交互核心環節，也是智能化變革中非常關鍵的一環。

智能座艙相比傳統座艙的差異分別在座椅、內飾、嵌入式電子產品上都會有，單車價值量可能從當前的 0.5 萬-1.0 萬元升至 1.0 萬-2.0 萬元甚至更高。

座椅層面，是占據座艙空間最大的零部件、給駕乘者帶來直觀的體驗，舒適性延展下去進一步還有科技性，將成為主機廠及 Tier1 著力投入打造的差異化賣點，其中比較典型的升級點包括：

1) 滑軌：長滑軌支持座椅位置大幅度、多角度調節，帶來更多靈活且多功能的可定制空間解決方案，在控制上也可能由手動變電動再變到聲控，是將智能座艙打造成“第三空間”、實現多場景化的關鍵；

2) 扶手：開始融合智能表面、觸摸屏、氛圍燈升級視覺體驗，通過結合生物識別等技術實現人機交互、健康監測等功能，另外能夠將整車控制功能集成至座椅扶手，不再是只具備肘部支撐、儲物功能的基礎部件；

3) 頭枕產品：集成音響設備、嵌入香氛、增添按摩等功能，實現安全功能之余兼具人性化、休閑娛樂屬性；

延鋒最新發布的 XiM21 智能座艙推出零重力座椅，座椅上的升級設計包括：可大角度傾倒并整合按摩功能、腿托從五連桿機構升級成為伸出式結構、側扶手表面材質由織物升級為 皮革、新增隨動頭枕可自動匹配乘員身高體型、自動進行四個方向的電動調節等，座椅設計兼具美觀與實用。

座艙電子層面，升級方向包括全液晶儀表代替傳統機械儀表，傳統中控向大屏多屏發展，以及副駕及后排多屏聯動，新增 HUD。

全液晶、大屏、甚至全新光顯示等技術都將帶來價值的提升。儀表和中控不再是簡單的信息展示媒介，而是人車交互的重要窗口，實現對整車狀態全方位智能化實時監控顯示，是體現未來智能座艙的關鍵要素。

傳統內飾層面，將融合智能表面技術，采用集功能性與智能化于一體的表面處理工藝減少智能座艙設計上多余的按鈕和開關設計，讓內飾設計更為簡潔智能，還能通過觸摸或手勢的形式來進行功能控制。另外，嵌入氛圍燈提高整車“顏值”，打造酷炫視覺體驗，個性化配置帶來產品競爭中的差異化元素。

而富維安道拓具備在現有產品線上向智能座艙升級的獨特優勢。富維安道拓相比于其他內飾件公司，不僅掌握具備更多壁壘維度的座椅研發制造，還擁有多款重要內飾件的自制能力，未來有望憑借豐富的座艙硬件產品線，向上打造個性創新、與眾不同的“富維式”智能座艙。

富維有望借助體系內資源形成智能座艙全產業鏈布局。

目前富維安道拓現有的智能座艙相關產品以座椅、儀表板等硬件為主，想要向上升級打造智能座艙，還需要汽車電子、軟件等產品的賦能。

從富維在體系內可利用的資源來看，參股公司富維偉世通（持股 49%，總經理直管）主營座艙電子產品，其控股股東偉世通主要產品包括儀表盤、車載信息娛樂系統、HUD、座艙域控制器等；控股公司富維海拉主營車燈產品，具備智能座艙氛圍燈供應能力。

此外，大股東一汽集團內部的智能化資源也能幫助富維安道拓補充智能座艙產品所需。此外，富維也在培育孵化自主可控的智能座艙資源。

富維科技未來以智能座艙、座艙衍生、高新科技作為產品架構，通過技術服務、零部件銷售、產品升級、元器件銷售作為交易載體，快速補充富維自主核心技術與產品，將體現富維對智能座艙業務的獨特理解，預計富維最終將實現智能座艙全產業鏈的自主可控。

2021 年 12 月，富維公告擬向富奧定增募不超過 6.4 億元，交易完成后富奧將直接持股 7.96%，推動一汽系兩大上市零部件平臺在包括產業鏈布局、客戶關系、營運等多個環節的互補與協同。

此次募投項目計劃加強智能座艙等智能化領域實力，具體包括：

1）智能化產品及定制化項目：

年產 255 萬支高溫陶瓷氣體傳感器，以及 4000 輛/年整車定制改裝的能力。其中，高溫陶瓷氣體傳感器是汽車尾氣后處理 SCR 系統的核心部件，公司主要計劃為國內車企做外資替代。預計建設期 30 個月，投資總額為 4.9 億元，擬使用募集資金 4.1 億元；

2）創新研發中心項目：

計劃將智能控制和系統集成前瞻技術作為重點方向，增加智能控制、智能交互、智能機構、智慧環境等相關汽車零部件產品研發，將提升公司智能控制和系統集成類的能力，以匹配公司座艙配套能力的進一步提升。預計建設周期為 48 個月，投資總額為 2.7 億元，擬使用募集資金 2.3 億元。

量、價提升預期接力，預計 2025 年富維安道拓規模將從 120 億增至 220 億元。

從財務指標看，富維安道拓營收保持在百億以上，占富維整體營收的六成，是富維最重要的業務板塊；歸屬富維的凈利潤 2-3 億，占總體凈利潤的二至三成。預計短期受益核心客戶紅 旗放量，以及一汽豐田及外部客戶小鵬等的增量，中長期集成智能座艙產品帶來單車配套價值量上行，經營規模有望持續提升，預計到 2025 年將實現超 220 億元營收。

3.1.2.車燈業務：富維海拉

富維最具增長潛力的車燈業務依托富維海拉。

富維海拉成立于 2012 年，產品有汽車前燈、轉向燈、格柵燈，主要客戶為一汽大眾、理想，搭載車型包括奧迪 A3、奧迪 Q5，邁騰、速騰、高爾夫 A7、高爾夫 A8、探岳、DY SUV、B SMV 等，今年上半年成功進入一汽紅旗市場，獲得一汽紅旗 HS6 車燈項目。“師出”車燈領先企業海拉，具備獨立研發制造能力。

富維海拉另一股東德國海拉成立于 1899 年，百年深耕下車燈技術積累深厚，形成車燈核心件到最終產品的全產業鏈布局，近年研發主要圍繞車燈智能化、協同 V2X、ADAS 領域。從全球車燈行業市占看，海拉在全球的占有率處在 TOP 5；國內市場競爭格局呈現多寡頭、較為分散，但海拉依然具有不錯的市場地位，因此在中高端品牌的開拓上具備優勢。

由于車燈產品集成度高、較為復雜，必須滿足功能安全的要求，尤其前大燈不僅需要滿足客戶需求、還需要滿足法規要求，所以研發的技術壁壘較高。

前期富維海拉技術上依靠德國海拉，在經過多年學習積累后已經具有全車車燈，特別是以 LED 光源為主的前大燈自主研發能力。

自制核心件降低成本，提升產品競爭力。

今年 5 月，富維海拉與丹陽億諾光電在江蘇常州成立富維海諾汽車電子，富維海拉持股 61%、億諾光電持股 39%，擬實現現有整燈業務中核心件的研發、制造，在車燈產業鏈布局進一步深入。預計未來將實現核心件 100% 自供、成本顯著降低，產品競爭力提升。

車燈核心件包括 PCBA、模組和驅動器，是車燈優化設計的基礎。以前主要是進口德國海拉的核心件，不僅成本較高、響應速度慢，同時由于核心技術依靠海拉，造成富維在經營管理上“底氣不足”、海拉可能插手運營。

這種管理上的障礙，甚至阻礙經營決策直接導致業績下滑。

前燈的升級趨勢包括：

1）更炫酷

LED 車燈提升整車“顏值”。在消費者越來越關注整車外觀設計的趨勢下，LED 大燈啟動速度極快，不產生頻閃，瞬間即可達最大亮度，同時 LED 大燈體積小、能夠支持多種車燈內部設計，讓整車外觀散發出炫酷的科技感，逐漸成為各主機廠投入、宣傳的亮點。

2） 更安全

以矩陣式 LED 為基礎，注入更多提高安全的智能化功能。車燈是汽車主動安全系統的重要組成部分，矩陣式 LED 大燈能夠實現對照明區域的精確控制，準確照明提升安全性。目前智能車燈能夠實現遠光輔助、智能盲點干預、車道偏離警告、結合前視攝像頭實現遠、近光自動開關等功能，給予駕乘者及行人的安全保障。

從智能大燈發展歷史來看，我國目前處于以矩陣式 LED 為主的第三代智能遠光 ADB 系統發展階段。

ADB 系統是一種智能遠光燈系統，通過視頻攝像頭信號的輸入，判斷前方來車的位置與距離，并相應調整燈光照射區域，關閉或調暗對面車輛區域的燈光照射，避免對來車產生炫目，同時最大限度地滿足駕駛者的視野需求；同時能夠隨著不同路況實時調節光型，實現城鎮、鄉村等模式，成為智能車燈新趨勢。從目前中高端車型配套智能車燈情況看，LED 滲透率高，ADB 系統逐漸搭載上車。

產能擴張滿足老產品放量、新產品新客戶開拓，預計 2025 年規模有望翻 5 倍。

近年受限于成都工廠的產能，規模穩定在 10 億左右；2020 年新建長春工廠，總產能從 137 萬件增至 300 萬件，同時長春工廠靠近一汽主機廠，能節約運輸成本、提高服務質量。

在富維海拉原有產品中，LED-ADB 智能車燈已經在一汽大眾的邁騰、奧迪部分車型上實現了量產裝車，產品兼具炫酷和安全性、單車價值量更高，未來滲透率進一步提升。

另外核心件逐步實現自供降低成本，產品競爭力繼續向上。富維海拉已經掌握了技術含量最高的前大燈研發制造，我們預計產品線將全面覆蓋尾燈、內部氛圍燈等，未來成為整車照明產品系統供應商，單車配套價值提升。

預計隨著長春工廠產能逐漸爬坡，原有產品放量、新產品逐步開拓，2025 年富維海拉規模將有望達 40-50 億元。

3.2. 輕量化

3.2.1.保險杠：富維東陽、富維彼歐

公司保險杠業務經營主體為控股公司富維東陽、富維彼歐，富維持股均為 51%。

1) 富維東陽：

成立于 2003 年，產品包括汽車保險杠、塑料制品，工廠位于長春、佛山，主要客戶以一汽系主機廠為主，是一汽自主品牌保險杠獨家供應商、在一汽大眾保險杠配套份額達 80%以上。2021 年 8 月，投資 2.3 億元在合肥建設年產能 40 萬輛份車身外飾件工廠，包括注塑、涂裝、裝配等工藝，有望實現對安徽大眾、蔚來等主機廠的就近配套。

截至 1H21，富維東陽實現營收 18 億元/+30%、凈利潤 0.7 億元 /+107%。

2) 富維彼歐：

成立于 2009 年，產品包括汽車保險杠、門檻總成、前圍模塊總成、防擦條、格柵總成及擾流板等，工廠位于成都，主要客戶有一汽大眾、豐田、沃爾沃、吉利。截至 1H21，富維彼歐實現營收 2.5 億元/-1%、凈利潤 0.2 億元/-11%。

外飾系統在輕量化基礎上豐富功能，單車價值更高。新能源時代下，實現輕量化提高續航里程愈發重要，塑料保險杠代替鋼板重量更輕，并且除了可以維持原有的防護能力、減輕對行人碰撞傷害，也可以提高汽車外觀的美觀程度，因此逐漸普及。

另外，塑料的可塑性高，車廠可以在塑料保險杠上新增不同功能，例如霧燈、倒車雷達或者駐車雷達等，整合智能化功能后單車價值更高。

一汽富維除了打造汽車保險杠輕量化，還開發了“四門兩蓋”、翼子板等車身輕量化產品，豐富產品序列；同時憑借業務間配合，有望實現外飾燈、座艙顯示系統、虛擬后視鏡等產品與車身外飾的融合，集成創意化、智能化的外飾系統，提高產品單車價值，有望從外飾供應商升級為智能車身系統開發供應商。

3.2.2.沖壓件：富維本特勒

沖壓件、車輪業務為 1993 年公司成立時從一汽傳承的傳統業務。目前為適應整車低碳化要求，公司致力于沖焊產品及車輪產品輕量化技術研究，如鋁合金、高強度鋼、復合材料等，以及熱成型、滾軋成型等輕量化工藝制造技術的應用。

車輪業務由富維自主經營；輕量化沖焊產品包括高強度鋼、鋁制件等輕量化底盤和車身沖壓件，經營主體主要為控股公司富維本特勒及部分分公司。

富維本特勒開始盈利，業績逐步爬坡。富維本特勒成立于 2018 年，由一汽富維與本特勒投資（中國）合資成立，一汽富維持股 75%、本特勒投資（中國）有持股 25%。

公司主要產品為汽車沖壓結構件、鋁成型結構件、底盤系統，主要客戶除體系內的一汽豐田、一汽大眾、紅旗，本特勒還帶來新增量客戶北京奔馳、沃爾沃等。

除了豐富客戶資源，本特勒領先的熱成型技術有望在后續導入合資公司。

本特勒是世界首家成功將熱成型技術應用于車身的公司，在熱成型技術上處于全球領先。熱成型技術在成型性、經濟性上具備優勢。

鋼板的熱成型沖壓技術不僅能夠實現輕量化，還能提高汽車抗沖擊和防撞性能，有望被廣泛應用于汽車車身。

目前富維本特勒仍處于前期投入階段，2020 年實現營收 7.9 億元、首次盈利 0.2 億元，預計 2021 年繼續保持盈利，隨著后續投產業績逐步爬坡。

4. 客戶向好：自主崛起，合資穩增

作為一汽系內三大零部件平臺之一，大眾、紅旗占據經營主力。公司主要客戶為一汽體內主機廠，近年向一汽集團主要主機廠出售商品/提供勞務金額占營收比例超 90%，核心客戶包括一汽大眾、紅旗、豐田，其中：一汽大眾占比六成以上，始終保持第一大客戶地位；紅旗近年銷量翻倍，占比升至 13%；一汽豐田份額逐步開拓，占比升至 9%。富維體系外客戶則包括理想、小鵬、吉利、長城、沃爾沃、北汽等。

能圍繞一汽系，牢牢占據體系內份額。

公司在除了長春外，已先后在國內投資建設了成都、佛山、青島、天津、合肥五個外埠生產基地，圍繞一汽大眾、紅旗、豐田所有整車生產基地，同時逐漸向周邊市場輻射、開拓外部新客戶。

1）長春工廠：輻射一汽大眾、紅旗、豐田、解放；

2）成都工廠：輻射一汽大眾、紅旗、豐田、解放，沃爾沃，比亞迪；

3）佛山、青島工廠：輻射一汽大眾、紅旗、解放，小鵬；

4）天津工廠：輻射一汽大眾、豐田，長城；

5）合肥工廠：周邊有望輻射安徽大眾、蔚來等。

4.1. 紅旗：重新定位，加速蛻變

舉集團之力發展紅旗，銷量快速攀升。

2017 年 8 月徐留平任一汽集團董事長，開啟一汽集團改革，傾注資源發展紅旗，積極優化紅旗品牌人財物的協調、調動力度，使紅旗品牌產品質量、生產規模迅速提升。

2018 年初，紅旗發布了 L、S、H、Q 四大產品系列， H 系定位主流車、L 定位至尊車、Q 系定位商務出行車、S 系定位跑車；2019 年推出爆款 SUV HS5，定價 20 萬左右受到消費者青睞，帶動 2019、2020 紅旗銷量翻倍；2020 年推出豪華轎車 H9，定價 30 萬+，填補了自主品牌中大型豪華轎車這一細分領域的空白，成為繼 HS5、H5 紅旗品牌的第三款主銷車型，既彰顯品牌價值又有市場，未來也將扛起銷量大旗。

紅旗爭取 2025 年銷量過百萬，進入全球高端品牌第一陣營；計劃到 2025 年推出 23 款新 車，到 2030 年推出 28 款新車。

我們估計紅旗 2021-2023 年銷量為 35 萬輛、55 萬輛、70 萬輛。預計 2023 年紅旗給富維貢獻營收將超 60 億元、較 2020 年翻倍，2025 年有望增 至 80 億、營收占比增至 23%。

另外，一汽集團對自主品牌奔騰同樣寄予厚望。

2018 年 10 月，奔騰發布全新戰略：未來 3 年推 9 款新車，新能源超 50%，計劃到 2023 年左右，把奔騰打造成一個年產銷百萬量級的汽車品牌，進入國內自主品牌第一陣營；2021 年 5 月，奔騰升級戰略：2024-2025 年產銷 60 萬輛規模，力爭 100 萬輛，再次強調要爭取進入自主品牌第一陣營。

4.2. 豐田：產品矩陣強化，供應體系逐步放開

豐田強化中國戰略加碼新車上市，2023 年有望達百萬級。2020 年 1 月豐田將中國業務與亞洲業務拆分，設立中國本部，強化中國戰略。

除中國市場既有車型 RAV4、卡羅拉等以外，豐田/一豐還在進一步豐富產品矩陣，目前新增推出了亞洲龍、皇冠陸放等全新車型，計劃到 2022 年將推出涵蓋多種能源驅動形式的 9 款 TNGA 全新車型，其中既包括海外經典車型的導入，也有基于用戶需求本地化開發的全新車型，為沖擊百萬級年銷做足準備。

2020 年、2021 年前 11 月一汽豐田狹義乘用車市場份額均為 4.0%，近年來市占率穩步提升，我們預計一汽豐田 2021-2023 年銷量為 82 萬輛、95 萬輛、104 萬輛，隨后銷量保持微增趨勢。

豐田供應體系日益開放，富維加速豐田訂單來新增量。

豐田作為日系車企，供應鏈較為封閉，以前多為日系車企交叉持股的供應商，存在利益牽扯、資源有限、響應較慢，日系車企逐漸意識到開放供應鏈會更有利。

富維憑借產品的高認可度、快速響應、持續供貨的能力，管理層有豐田任職及如何進入豐田供應鏈的經驗，2019 年實現了豐田業務“0”的突破：控股公司富維東陽成功獲取豐田漢蘭達 770B 塑料尾門、保險杠業務，參股公司富維偉世通順利承接一汽豐田 710B 組合儀表項目。

1H21 分公司富維天津車輪及參股公司天津英泰獲得一汽豐田 209D、115D 車型項目，進一步提升豐田市場份額。一旦進入豐田體系內供應商地位會較為穩固，富維持續積極爭取豐田訂單有望帶來穩定的增量。

4.3. 大眾：短期看補庫，中長期份額趨降

明年大眾補庫帶動產銷回升，中長期份額趨降。大眾自 4Q20 開始受到缺芯影響，2021 年產銷明顯下滑，3Q21 合計銷量 63 萬輛、環比-12%，進入 Q4 有所恢復。

在明年強勁的補庫預期下，預計 2021-2023 年一汽大眾合計銷量 172 萬輛、200 萬輛、190 萬輛，產量增幅相對小一些，再往后則預期份額逐步走降。

此外，預計 2021-2025 年南北大眾 MEB 中國銷量將逐步提升，2025 年有望達到 50 萬輛，富維為大眾配套產品集中于內外飾、車輪裝配、車燈等，受新能源影響較小。

5. 盈利預測

銷量與單價：客戶放量+產品升級，迎來量價齊升。

核心客戶大眾補庫、紅旗放量、豐田增量，外部客戶逐步開拓；同時主要產品沿智能化、輕量化升級帶動價值量提升。

各主要產品預期如下：

1) 內飾業務：客戶層面，除了一汽大眾、紅旗、豐田、解放，另外開拓了新勢力車企小鵬；產品層面，智能化產品品類、功能逐漸豐富，單車配套價值將提升，另外智能座艙產品有望 2023 年落地。我們預計 2021-2023 年內飾產品銷量為 1，797 萬、2，136 萬、2，224 萬件，單價 709 元、744 元、819 元/件。

2) 車燈業務：目前主要客戶為一汽大眾，明年有強勁補庫預期，體系內新開拓了紅旗；外部客戶理想 2022 年有望進入新產品周期。產品增加智能化功能，單車價值更高，未來有望推出尾燈、氛圍燈等新產品。我們預計 2021-2023 年車燈產品銷量為 117 萬、164 萬、246 萬件，單價 717 元、825 元、907 元/件。

3) 保險杠業務：客戶以一汽集團為主，外部有吉利、沃爾沃；未來產品需要滿足輕量化、智能化要求，技術含量提高。我們預計 2021-2023 年保險杠產品銷量為 450 萬、535 萬、543 萬件，單價 900 元、945 元、992 元/件。

4) 車輪業務：2020 年單價變動由于收入計量方式變為凈額法，我們預計 2021-2023 年車輪產品銷量為 322 萬、350 萬、349 萬件，單價 200 元、200 元、200 元/件。

營業收入：

綜合銷量與單價的預期，我們預計 2021-2023 年合計營收為 203 億、254 億、291 億元，同比+4.2%、+25%、+15%，2021 年受到缺芯影響，2022 年迎來改善，2023 年智能座艙、智能車燈、輕量化產品有望開啟兌現。

各業務營收預期如下：

1) 內飾業務：預計 2021-2023 年營收分別為 127 億、159 億、182 億元，同比+6%、+25%、+15%。

2) 車燈業務：預計 2021-2023 年營收分別為 8 億、14 億、22 億元，同比-5%、+61%、 +65%，將是公司增速最快的業務。

3) 保險杠業務：預計 2021-2023 年營收分別為 41 億、51 億、54 億元，同比+3%、+25%、 +7%。

我現在就在大眾平臺成都分公司。一汽平臺和總廠的待遇沒法比較。平時的工資都差不多，不一樣的就是福利待遇不同，每年我們最多多發3個月工資，總廠就不一樣，去年一人發27個月。住房公積金和社保的比例都不一樣。

5) 車輪業務：預計 2021-2023 年營收分別為 6.4 億、7.0 億、7.0 億元，同比-16%、+9%、 持平。

我剛從那辭職，首先這個單位和一汽大眾完全不是一樣，這就是個零件廠，大眾和富奧合資的，德國控股，花錢進的話不是正式工就沒啥必要了，單位的人力資源部各種和員工算計，摳的要死，最近工作強度大，工資還不高，天津分廠。

6) 其他業務：預計 2021-2023 年營收分別為 7.3 億、8.5 億、8.8 億元，同比-3%、+16%、 +4%。

毛利率：公司產品在智能化、輕量化方向上升級，提振整體盈利。

我們對 2021-2023 年整體毛利率預期為 10.1%、10.6%、11.3%，同比+0.3PP、+0.5PP、+0.7PP，2021 年主要受到原材料漲價及減產影響，2022 年將有改善，2023 年智能座艙、智能車燈、輕量化產品逐步落地料將進一步提振毛利率。

各業務毛利率預期如下：

2) 車燈業務：隨著核心件逐漸實現自供、成本顯著降低；產品技術壁壘高，盈利能力強。預計 2021-2023 年毛利率分別為 20%、22%、23%，毛利占比 8%、11%、16%，對公司綜合毛利率將形成非常積極的拉動。

3) 保險杠業務：塑料作為保險杠的輕量化材料逐漸普及、原材料成本低；創新產品功能提升盈利。預計 2021-2023 年毛利率分別為 13%、13.5%、13.5%，毛利占比 26%、 25%、22%。

4) 沖壓件業務：未來有望開拓高端客戶，預計 2021-2023 年毛利率分別為 13%、14%、 14%，毛利占比 8%、8%、7%。

5) 車輪業務：預計 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 3%、3%、2%。

6) 其他業務：預計 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 4%、3%、3%。

客戶角度，純大客戶增長預計為 2020-2025 帶來 50 億元+增量收入。

作為一汽系內核心零部件供應商，一汽體系內客戶始終占據 85%以上份額，我們預計到 2025 年核心客戶大眾趨降，紅旗、豐田放量。

在不考慮體系內配套單車價值量及份額的增加的情況下，估計跟隨核心大客戶的增長即能帶來超 50 億營收增量。

除了體系內客戶的開拓，體系外逐步開拓沃爾沃、吉利等傳統主機廠，以及理想、小鵬等新勢力車企，預計到 2025 年體系外客戶營收貢獻達 40 億元、增長約 3 倍，未來配套產品單車價值量的提升疊加配套份額持續開拓將有望進一步擴增營收。

6. 估值與報告總結

過去富維受“國企+集團+不清晰財報”影響，市場較難準確評估其價值，也較難評估其成長性。

1) 業務角度，智能化系統升級有望帶來單車價值量提升：

營收占比最大的內飾業務向智能化方向升級，有望成為智能座艙系統供應商；智能車燈產品上量，未來打造整車照明系統；外飾系統先實現輕量化再升級成智能車身系統。另外，車輪及沖壓件產品也在朝輕量化方向升級。合計單車價值量空間在往翻倍的方向前進。

2) 客戶角度，預計 2025 年核心客戶貢獻增量營收有望超 50 億元：

短期看核心客戶紅旗加速放量、大眾補庫預期；中長期看好在豐田體系內的份額穩步提升，紅旗以及外部新勢力客戶進一步開拓帶來增量。

基于上文的盈利預測，我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利 6.5 億、8.4 億、10.8 億元，同比增速為+4.7%、+30%、+28%。相對估值，給予 2022 年目標 PE 15-20 倍，對應市值 126 億-168 億元。富維的歷史 PE 處于 10-15 倍，PB 處于 1.0-2.0 倍。

考慮到明年行業芯片提振+大客戶放量、公司的原有產品向智能化、輕量化升級，單車價值量提升有望提振增速中樞進而估值，我們給予 2022 年 PE 15-20 倍或 PB 1.8-2.3 倍，對應目標市值 126 億-168 億元、對應目標價區間 18.83-25.11 元（不考慮增發）。

從中長期現金流折現角度看，考慮產品層面和客戶層面均有增量（見上文），我們估計 2025 年之后公司歸母凈利有望達到 15 億元/年水平，折現公允價值 343 億元（少數股東損益占比較高），考慮歸母凈利及市場一定程度的折價，估計中長期價值在 200 億-250 億元水平。

7. 風險提示

原材料價格、芯片供給恢復低于預期、大眾補庫力度低于預期、紅旗銷量低于預期、豐田份額開拓速度低于預期、智能化產品升級速度低于預期等。

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：