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文 | 節點財經，作者 | 三生

作為一家擁有數十年歷史的老牌車廠，江淮汽車（600418.SH）近年來的處境多少有些尷尬。如果沒有補助和資產處置，公司的財務報表會比較難看。但是，在汽車行業特別是智能汽車被寄予厚望的當下，江淮汽車依靠大眾汽車蔚來汽車和華為的加持，又被資本市場寄予厚望。

從2020年5月開始，憑借利好消息刺激，江淮汽車股價開啟上漲模式，從5元/股左右一口氣沖到21.9元/股，一年時間翻了大約4倍。即便目前股價有所回落，截至2月28日收盤為13.73元/股，總市值約為300億元，其動態PE仍高達116倍左右。

那么，未來江淮汽車將走向何方？其價值的壓艙石是大眾汽車的投資，還是新能源汽車賽道的野望，亦或兼而有之，下面展開我們的分析。

01 乘用車板塊總是這么不爭氣

早在1996年，江淮汽車生產的客車底盤全年銷售量就突破了1萬臺大關，此后經過幾年發展，公司在商用車領域打出了一片天地。

但是，與同省兄弟奇瑞相比，江淮汽車后來的發展逐漸落入下風。其中一個原因在于，汽車行業前景最廣闊也是最賺錢的板塊，并非商用車而是乘用車市場。

汽車行業曾有一個說法，搞汽車的人沒有一個不想做轎車。而江淮汽車前董事長左延安當時曾多表示，“如果不上轎車，三五年內江淮被邊緣化，或者被重組是很有可能的”。

事實證明，即便上馬了轎車項目，如果做不好，一樣會被邊緣化。

2007年1月，江淮汽車轎車項目通過國家發展改革委核準。同年4月其發布首款全新轎車賓悅。但是，這款汽車在市場中的口碑并不好，此后幾年逐漸被市場淘汰。

在賓悅之后，江淮汽車又推出了同悅、和悅等車型，憑借產品線的快速推進，江淮汽車一度暢想其乘用車要實現百萬銷量。

但是，2013年“3·15”晚會上，江淮旗下同悅轎車被爆出底盤周圍鋼板及車身鋼板銹穿，品牌形象遭到嚴重打擊。此后，江淮汽車轎車產品快速下滑，公司又將目光轉向SUV市場，推出小型SUV瑞風，但在日趨激烈的市場競爭中，也沒有取得突破。

回看江淮汽車多年來自己在乘用車領域的發展，其產品推陳出新的速度很快，早期可以迅速占領市場，但隨著競爭加劇，就會暴露出技術和質量方面的短板，缺乏核心競爭力。

從近年來的財報也可以發現，江淮汽車在乘用車板塊的溢價能力很弱。特別是乘用車板塊，數據顯示，2020年公司乘用車板塊的毛利率甚至為-2.48%。

面對這種局面，這也就難怪從2015年之后，江淮汽車股價一路下跌近70%，直到2020年隨著大眾汽車的入局，才迎來發展轉機。

從江淮汽車一方來說，雖然公司多年來在乘用車板塊發展受挫，但畢竟耕耘多年，擁有可觀的生產能力。近年來因為乘用車銷量不佳，公司產能利用率持續下滑，2019年其乘用車產能為45萬輛，產能利用率僅為 37%，屬于嚴重過剩狀態。

但是，大眾汽車也許正是看中了江淮汽車擁有的產能，而有了大眾的加持，其產能過剩的問題有望得到解決。

那么，大眾汽車是否如此前承諾的那樣，優先在江淮大眾生產大眾B級車、C級車等插電混動汽車和燃油車呢？而對于江淮汽車來說，如何借助大眾提高自身競爭力，這成為決定公司未來走向的關鍵因素。

02 大眾、蔚來與華為，誰能靠得住？

但是，希望是美好的，現實卻非常殘酷。江淮汽車不僅沒有等來西雅圖，連思皓E20X也是曇花一現。

此后，大眾汽車以10億歐元收購了江淮手中50%的股份，以75%的絕對優勢拿去了江淮大眾的控制權，并改名為大眾汽車（安徽）有限公司，這也是大眾汽車首次在中國市場擁有獨自冠名的汽車品牌公司。

當然，江淮汽車仍擁有大眾汽車（安徽）25%的股權，可以獲得大眾的一部分“輸血”來支撐自身的研發和生產，并且在大眾品牌和技術的加持下，其乘用車銷量也開始回暖。

據江淮汽車發布的公告顯示，2021年全年，公司汽車銷量合計約52.42萬輛，同比增長15.63%。其中，市場關注的純電動乘用車板塊全年銷量達到13.41萬輛，同比增長169.12%。

但是，對于汽車企業來說，銷量是一回事，能不能賺錢是另外一回事。

具體到江淮汽車這家老牌車企，賺錢能力讓其沒少被投資者吐槽。數據上來看，2017年至2021年三季度，江淮汽車的扣非凈利潤分別為-9314.47萬元、-18.77億元、-9.78億元、-17.19億元、-7.01億元，可謂慘淡。

這些年江淮汽車的業績大多數年份能保持盈利，政府補助和出售非流動資產起了主要作用。雖然我們不想把江淮與華晨寶馬對比，但兩家公司還真有些同病相憐的樣子。

從2017年蔚來汽車的首款汽車ES8開始，其所有產品均出自江淮汽車的生產線。2021年5月，蔚來汽車、江淮汽車、江來制造三方簽訂了3 年的制造合同，江淮將繼續生產ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型，生產能力擴大至24萬輛。

首先，江淮的代工業務對蔚來汽車的業績有很大的依賴性。2021年蔚來汽車全年銷量為9.14萬輛，被小鵬超越。2022年1月和去年12月，其單月銷量增長不敵小鵬、理想、哪吒等同行。這種情況下，江淮汽車就有被連累的隱患。

03 景順長城重倉20億，是什么思路？

曾有投資者對媒體表示，“汽車投資江淮還是比較放心，A股造假的太多，德國人敢投資，等于先把了一道關。”，另外還強調“畢竟江淮汽車也是主做新能源的”。

雖然這只是某些投資者的個人觀點，但也可以發現兩個信息，一是大眾汽車的加持對提升江淮汽車的估值確實起到了一定的拉動作用，這里不僅有業務上，還有投資心態上的影響。第二，新能源汽車賽道被看好，這是眾所周知的事實，江淮汽車能夠抓住這個風口，是其估值走高的重要原因。

江淮汽車的股價能夠從2020年5月開始，一洗五年的頹勢開始飆漲，離不開上述兩個原因的影響。而從機構方面來看，雖然持有江淮汽車的機構數量在汽車板塊不算太多，但仍有景順長城這樣的大基金看好其未來的發展。

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公開信息顯示，景順長城的明星基金經理楊銳文對江淮汽車似乎頗為青睞，旗下多只基金持有江淮汽車，進入時間大概為2021年年中。據節點財經不完全統計，截至目前，其持倉市值已接近20億元，說重倉并不為過。

為什么楊銳文這么看好江淮汽車，不得而知，但從不久前他的一篇演講中，大概可以尋覓到其投資的總體思路。

對照江淮汽車的業績表現，雖然不能說成“垃圾股”這么難聽，但肯定算不上什么績優股。

“市場終將認可扎扎實實投入研發做產品的公司”楊銳文說。從江淮汽車研發投入上看，在2020年之前，公司的研發費用投入并不穩定，但2020年的研發投入大幅增加，達16.77億元，同比增長41.72%，2021年三季度的數據為9.36億元，同比增長28%，投入仍在增加。

或許，這也是楊銳文大舉加倉的原因之一。

無論從個人投資的看品牌看賽道，還是機構的看產品看研發，江淮汽車目前的業績窘境，都還沒有對公司估值造成太大的沖擊。畢竟，身處目前的新能源汽車賽道，虧錢不丟人，沒技術沒市場才丟人。

對于江淮汽車來說，這一切仍充滿未知。