本刊特約作者 蔣豹／文

2018年7月，《財富》公布世界500強，上汽集團(600104，股吧)以1288.19億美元的營業總收入，雄踞第36名，比2017年提升5名。全球汽車行業中名列第7，中國車企第一名！這是上汽集團第14次入選世界500強。

上汽集團什么時候分紅，看起來非常優秀，但是，請注意，這是營業總收入。筆者瀏覽上汽集團財報數據，尤其是利潤表后，才發現了上汽集團的并表魔術。

合并整車收入

同時，上汽集團分紅慷慨，2012年至2017年分別分紅66.15億元、132.31億元、143.22億元、149.95億元、192.78億元和213.81億元，占實現凈利潤的比例不斷增長，由2012年的31.9%增長至2017年的62.1%。分紅慷慨證明了公司賺取的利潤都是真金白銀，上汽集團的股息率特別具有吸引力。

就說3只最低的吧：600104上汽集團9.38 000957中通客車10.43 600805悅達投資10.94以上都是動態市盈率。

然而對比利潤表就可以發現，上汽集團的利潤構成中，對合營企業的投資占比超過一半，2018年前三季度，上汽集團實現營業利潤430.28億元，對合營企業的投資收益高達206.50億元，占比48%。這個占比從2013年至2017年分別為55%、63%、61%、57%和52%，也就意味著上汽集團的核心利潤缺失，主要依靠合營企業貢獻利潤。

上汽集團的合營企業分別是上汽大眾和上汽通用，持有后兩者的股份均為50%，另外50%被世界汽車巨頭大眾和通用分別持有。

2017年上汽集團整車實現營業收入6568億元，占總收入8706億元的75%，這個占比從2013年開始幾乎一直維持在75%左右，是上汽集團最主要的收入來源。但利潤表顯示，上汽通用和上汽大眾并沒有并表，為什么上汽集團的營業收入卻包含了上汽通用和上汽大眾的銷售收入？

追溯此前的公告顯示，自2012年9月1日起上海通用、上海大眾收入均通過銷售公司的形式體現在合并報表收入中，權益凈利潤則均體現于上汽集團合并報表的投資收益中。

利潤分配方案：以公司總股本 11,025,566,629 股為基準，每 10 股派送現金紅利人民幣 13.00 元（含稅），計 14,333,236,617.70 元。本次不進行資本公積金轉增。扣稅前每股現金紅利人民幣 1.30 元，扣稅后每股現金紅。

進入世界500強

2006年12月，上海汽車實施重組，通過向上汽股份發行股份購買其持有的整車企業股權和緊密相關汽車零部件企業股權，將上海汽車打造成一家以整車為主業的上市公司。2011年，上海汽車啟動整體上市，將零部件、汽車服務貿易和新能源汽車三大板塊業務整合進入上海汽車，從而實現整體上市，變成了今天的上汽集團。

而2006年8月的重大資產重組公告顯示，上汽大眾成立了上海上汽大眾汽車銷售有限公司（下稱“上汽大眾銷售”），上汽大眾把整車賣給銷售公司，銷售公司再銷售給經銷商，銷售公司等于二道販子，實際上并沒有什么意義。根據重大資產報告書，上汽大眾銷售2005年實現營業收入297.62億元，實現凈利潤只有113.63萬元，也就意味著銷售公司近乎只是空殼。

而關于上海通用，則說來話長。2006年重大資產重組上市時，上汽集團持有上海通用50%的股份，當時并表了。但是2009年新的會計準則要求不允許合并合營企業的報表，因此2009年上汽集團宣布購買1%的上海通用股權，從而實現對上海通用的合并。不過這個購買帶有回購條款，2012年該1%的股份被通用回購，又形成了合營企業各占50%的原貌。

作為龍頭企業的上汽集團將受益于汽車行業景氣度回升及頭部品牌集中度提升，產生的估值溢價較高。公司肯定持續使用規模效應，推著盈利底部向上，未來還是很有期望的。總的來說，上汽集團作為國內整車制造行業的龍頭，期許在行業變革。

這個期間上汽集團做了什么呢？學習上汽大眾，成立上汽通用汽車銷售有限公司（下稱“上汽通用銷售”），上汽集團持股51%，從而實現對上海通用整車收入的繼續合并，但是不再合并上海通用。期間權益法變成本法，成本法又變成權益法核算就是另外一個故事了。

總之，上汽集團通過單獨設立銷售公司，把整車營業收入全部轉移至銷售公司，然后并表銷售公司，就可以把整車的全部銷售收入并表了。如果查看上汽集團整車的毛利率就會發現，整車毛利率只有11.8%，近幾年均在10%左右波動，遠低于長城汽車(601633，股吧)（601633.SH）和吉利汽車（00175.HK），后兩者2017年的毛利率分別為15.73%和19.38%。

為什么不直接并表整車公司，要費這么大力氣做這個事情？應該是大眾和通用都不愿意讓渡控股權，都希望有同等話語權。不過，上汽集團持有上汽通用五菱的股權為50.1%，剛剛好并表了。

那么，費力氣并表整車銷售收入有什么意義？當然有意義，就是開頭提到的進入世界500強，并且名列全球汽車產業第7名。

2017年如果剔除上汽大眾2562億元和上汽通用2281億元的營業收入，上汽集團的營業收入只有3864億元（還包含了上汽通用五菱1055億元的營業收入），別說全球汽車產業第7名，能不能進入世界500強都另說。

所以當年整體上市時，真是通過一番運作，才把收入算進報表，至于利潤，則看投資收益多少了。

再看上汽集團ROE

回頭來看ROE，由于利潤表中的投資收益包含了上汽大眾和上汽通用的凈利潤，但是資產負債表中只包含了當初成本法計算的資產，因此上汽集團的ROE需要重新修訂。

如果純粹看數據，2017年上汽集團的ROE為16.5%，同期上汽大眾的凈資產為433.49億元，實現凈利潤267.24億元，ROE為62%；上汽通用凈資產為302.35億元，實現凈利潤154.21億元，ROE為51%；上汽通用五菱凈資產107.45億元，凈利潤為53.32億元，ROE為49.6%。也就是說上汽大眾、上汽通用和通用五菱們的ROE水平大大拉高了上汽集團的ROE水平。

相關分紅方案要等到5月17日的股東大會才進行表決，還是比較時間長才會實施分紅的。按照10派3方案，紅利稅稅率是10%，除稅后你可以每10股得到2.7元現金分紅，實際上就是每股0.

那么上汽集團本身的ROE水平應該是多少？筆者于是做了如下的調整：上汽集團的營業收入中扣除上汽大眾和上汽通用的營業收入，扣除后的營業收入作為計算凈利率和資產周轉率的依據；在營業利潤中扣除合營企業的投資收益，按照上汽集團的所得稅稅率計算凈利潤，作為計算凈利率的依據，杠桿率不變。

上汽集團2017年雖然實現凈利潤381.66億元，但是上汽大眾貢獻133.62億元、上汽通用貢獻77億元、上汽通用五菱貢獻53.33億元，此外上汽財務公司貢獻39.20億元，華域汽車(600741，股吧)（零部件為主）貢獻65.54億元，其他所有部分合計12.88億元。而2012年至2018年前三季度的7年時間里，大眾和通用共計分走1656.25億元的凈利潤。

上汽自主汽車其實一直在變好，而且是所有汽車集團里表現最好的，可是從上述這些財務數據來看，自主品牌離成功任重道遠！在汽車行業逐步步入寒冬時，更需要努力，打鐵還需自身硬，躺在合資品牌利潤上的巨嬰，不是投資人希望看到的。

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