1 水泥行業：產品應用廣泛，行業特點鮮明

水泥應用廣泛，分類眾多，制備過程分為三階段

水泥是一種膠凝材料，廣泛應用于建筑工程中，主要分為通用水泥和特種水泥：水泥是一種粉狀水 硬性無機膠凝材料，可加水攪拌成漿體，能在空氣中硬化或在水中硬化，并能將砂、石等材料牢固 地膠結在一起。水泥硬化后強度較高，而且能夠抵抗淡水或含鹽水的侵蝕，適宜在建筑工程中使用。 長期以來，水泥作為一種重要的膠凝材料，廣泛應用于土木建筑、水利、國防等工程中。硅酸鹽水 泥（即國外通稱的“波特蘭水泥”）是最常見的水泥品種之一。水泥按用途及性能可以分為通用水泥和 特種水泥。通用水泥主要是指 GB175—2007 規定的六大類水泥，即硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥、礦 渣硅酸鹽水泥、火山灰硅酸鹽水泥、粉煤灰硅酸鹽水泥和復合硅酸鹽水泥；特種水泥是指具有特殊 性能或用途的水泥，如 G 級油井水泥、快硬硅酸鹽水泥、道路硅酸鹽水泥、鋁酸鹽水泥、硫鋁酸鹽 水泥等。

水泥具體制備過程主要分為“研磨-煅燒-粉末”三階段：第一階段是石灰石、粘土、鐵質原料等原材料 按比例混合粉磨得到生料；第二階段是生料煅燒至部分或全部熔融之后，冷卻得到熟料；第三階段 是熟料與石膏、輔助原料混合粉磨得到水泥成品。水泥與砂石骨料按一定比例混合、攪拌、密實成 型后可得到混凝土，用于基建、地產等各種建筑工程中。混凝土可以進一步制備成管樁、預制構件 等。水泥行業上游主要是石灰石、粘土等礦產資源，下游則對接基建、房地產和農村市場等，其中 基建端占比 30%-40%，地產占比 25%-35%，農村市場占比在 30%左右。

水泥行業具有周期性、區域性、季節性、開停靈活、不易儲存五大特性

周期性

水泥行業是周期性行業，受宏觀經濟和政策影響較明顯：由于水泥下游的基建和房地產行業受宏觀 經濟影響較大，因此水泥行業也會隨著宏觀經濟和政策周期的變化而變化。一輪典型水泥周期的表 現如下：1.逆周期政策調控出臺，流動性寬松，下游需求改善，帶動水泥價格上漲，行業盈利能力 提升。2.行業新投或者復產產能增加，行業整體進入高度景氣階段。3.新投產能對價格形成沖擊，產 品價格上漲放緩或者有所下滑。4.經濟復蘇，逆周期調節弱化，流動性收緊，下游需求縮減，產能 過剩的環境下產品價格下降，中小產能出清。5.經濟景氣進入尾聲，經濟下行壓力較大，新一輪逆 周期調控出臺。

區域性

水泥具有“短腿”屬性，區域性特征明顯：由于水泥售價較低（每噸在 300-500 元左右），對運費較為 敏感；且水泥體積較大，運輸多有不便，因此水泥的運輸半徑較短，具有一定的區域性。按照公路 50 元百公里左右的運費水平，水泥的公路運輸半徑在 200-300 公里左右；按照水運 5 元百公里的運費 水平計算，水路運輸半徑在 800 公里左右。由于水運方式成本低、運輸距離遠，因此水泥企業在沿 江、大河和港口方面進行布局能夠在一定程度上降低運輸成本，拉開與其他水泥企業的成本差距。 水泥的區域性也導致了不同區域景氣度和格局截然相反，不同地區城鎮化水平和人口規模決定了該 地區水泥行業的市場規模。

季節性

受下游施工條件影響，水泥行業有明顯的淡旺季區分：一般情況下，第一、三季度受春節假期和炎 熱多雨天氣的影響，下游施工進程放緩，導致水泥需求減少，行業進入淡季；二、四季度天氣條件 適宜，下游施工進度加快，水泥需求增加，行業進入旺季，其中四季度是最旺的旺季，趕工一直要 到春節前。在氣候更惡劣的西北、東北、華北地區，施工工期更短，11 月-次年 3 月氣溫較低，實際 上的旺季基本上就只有二季度。因此全年水泥產能很難達到滿產，全年基本在 85%左右的產能利用 率，華東旺季可以達到 90%左右的水平。

產能開停靈活

企業回北京成信泰興玻璃鋼制品有限公司是專業玻璃鋼生產行業公司。公司2002年1月23日成立，到目前在生產經營過程中不斷積累經驗，壯大自己，產品性能優質，質量優良可靠。公司主要經營玻璃鋼化糞池和，玻璃鋼儲罐，產品不易腐蝕、抗壓實用、安裝方便，。

不易儲存

水泥不易儲存，沒有庫存，金融屬性較弱：水泥遇水即硬化，易與空氣中的水分反應，因此難以大 量、長期儲存（水泥生產企業一般有 1 個月的庫容量），通常認為水泥具有不可儲存性。相比之下， 熟料儲存期較長，熟料庫容比可以反應當前區域內水泥供需均衡的狀況，可以在短期內對價格進行 預判。水泥不易儲存的特點也決定了水泥不具有金融屬性，相比之下，玻璃等其他具有庫存的商品 在價格波動時，渠道的主動補/去庫存會加大行業的波動。

水泥行業呈現“需求剛性、價格彈性”格局，邊際邏輯清晰。基建行業在我國經濟中具有托底作用， 房地產行業也是近年推動我國經濟快速發展的重要推手，未來基建和房地產行業仍將繼續在我國經 濟發展中起到重要作用，對水泥的需求是剛性的。受需求端剛性的影響，當水泥供不應求時，行業 景氣度較高，水泥價格會出現較大的彈性波動，漲幅較大。因此，水泥的區域性和邊際邏輯決定了 我們需要分不同區域觀察水泥行業發展情況和供需格局變化。

2 行業格局：需求三足鼎立，格局“南強北弱”

經歷高速成長，目前進入平穩發展期

1998年以來水泥行業發展可分為三個階段：第一階段是1998-2008年：為對沖東南亞金融危機，1998 年起開啟一系列宏觀調控。1998-2002 年，國家共發行長期建設國債 6，540 億，安排 998 個基建項目， 投資總額達 3705 億。2003 年，國家將房地產行業確立為支柱產業，地產投資快速增長。基建地產雙 發力下水泥需求快速增加，產量由 1998 年的 5.4 億噸提升至 2008 年的 14.2 億噸，CAGR 達到 10.3%。

第二階段是2009-2014年：2008 年底為對沖國際金融危機，國家推出進一步擴大內需的十項措施，至 2010 年底對應投資總額達 4 萬億，其中基建投資 3.3 萬億。“四萬億”刺激導致地產過熱，國家逐步加 強調控，水泥產量增速逐步放緩，產能過剩現象凸顯。

第三階段是2015年至今：2015 年之后全國水 泥產量進入了平臺期。地產市場逐步轉向存量市場，基建投資逐步從拉動經濟變為逆周期調控手段， 對應水泥需求逐步趨穩。同時“三去一降一補”開啟行業供給側改革帷幕，逐步開始錯峰限產、減量置 換、行業協同等措施，行業格局迎來重塑。

多年來水泥行業保持中高速增長，2020年行業產量23.8億噸，熟料產能18.2 億噸：1998-2020 年，全 國水泥產量從 5.1 增長至 23.8 億噸，CAGR 為 7.2%；其中 2014-2020 年行業產量規模趨于穩定，單看 1998-2014 年，全國水泥產量從 5.1 增長至 24.8 億噸，CAGR 為 10.3%。2006-2016 年，全國熟料產能從 5.2 億噸增長為 18.3 億噸，CAGR 為 13.5%。2016 年后，隨著供給側改革減量置換的推進，行業熟料產 能規模保持相對穩定。2020 年全國熟料產能為 18.3 億噸，按照水泥/熟料產量比 1.5 估算，產能利用 率約為 86.5%。

供給端的政策以及企業調整還有需求端的政策調控共同決定了行業的周期性：水泥行業需求端和供 給端都有明顯的周期性。需求端的周期性主要來自宏觀政策對于基建和地產投資的調控，供給側的 周期性一方面來自供給側改革政策的調整(錯峰限產、減量置換)另一方面來自行業參與者對于當前行 業景氣度判斷而做出的行為(行業協同，僵尸產能復產等)。

石灰石礦山資源價值凸顯，基建地產農村需求三足鼎立

石灰石是制備水泥的重要原料，受環保政策影響，石灰石可供開采數量不斷減少：石灰石開采是水 泥制備過程的第一道工序。據我們測算，生產一噸水泥需要約 1.1 噸石灰石，在水泥生產總成本中占 比約 15%。我國石灰巖礦資源豐富，除上海、香港、澳門外，在各省、直轄市、自治區均有分布， 其中陜西省保有儲量 49 億噸，居全國之首。近年來環保政策趨嚴，為了保護環境、防止水土流失， 可供開采的水泥石灰巖數量將不斷減少。

石灰石礦山價值凸顯，行業龍頭沿礦山布設熟料產能：石灰石開采是水泥行業的上游，隨著當前環 保政策影響，石灰石礦山開采和年限要求均有提升，供給受限環境下石灰石價格有所提升，礦山價 值凸顯。主要水泥龍頭為保證生產原料供應，一般自有石灰石礦山，并將熟料產能建在礦山周圍。 部分企業直接用傳送帶將開采好的石灰石礦傳送到熟料窯，減少運輸成本。

基建、房地產和農村是水泥的主要需求來源：其中基建占比約 30%-40%，房地產占比約 25%-35%，農 村市場占比 30%左右。

2003 年至今，基建占固定資產投資都在 20%以 上，在經濟下行壓力加大時都是逆周期調節的重要工具，對水泥需求形成有力支撐。2021 年 730 政 治局會議上，基建托底作用被重提，要求各地合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動 今年底明年初明年年初形成實體工作量，預計水泥需求也會有較大幅度增加。

地產平穩發展帶動需 求： 2016 年以來國家加大地產調控政策力度，目前國家要求“穩房價、穩地價、穩預期”，推動行業 平穩健康發展，預計未來仍可支撐較為穩定的水泥需求。

農村扶貧工作帶動水泥需求增加：農村水 泥需求巨大，新建農村房舍、鄉村道路硬化、農田水利建設等都需要使用大量散裝水泥。2013 年 “精 準扶貧”提出，要求到 2020 年解決區域性整體貧困，帶動了水泥需求的提升。

電力煤炭是成本大頭，煤價是決定因素，石灰石是主要材料。電力和煤炭是水泥成本大頭，噸水泥 生產需要 100 度電(其中約 30%余熱發電提供)，110 公斤標煤，按照度電 0.5 元，噸煤 600 元計算，水 泥噸燃料成本達到 100 元。實際上煤炭價格波動較大，且成本占比較高，是水泥生產成本中的決定 因素。

如:G級油井水泥,道路硅酸鹽水泥。 (3)特性水泥:某種性能比較突出的水泥。如:快硬硅酸鹽水泥、低熱礦渣硅酸鹽水泥、膨脹硫鋁酸鹽水泥、磷鋁酸鹽水泥和磷酸鹽水泥。 硅酸鹽水泥的主要化學成分:氧化鈣CaO,二氧化硅SiO2,三氧化二鐵Fe

行業集中度較高，總體格局呈現“南強北弱”

水泥的具體分類：水泥主要是指：GB175—1999、GB1344—1999和GB12958—1999規定的六大類水泥，即硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥、礦渣硅酸鹽水泥、火山灰質硅酸鹽水泥、粉煤灰硅酸鹽水泥和復合硅酸鹽水泥。通用水泥以水泥的主要水。

中國建材、海螺水泥、金隅冀東為行業前三龍頭，行業熟料產能集中度達到較高水平：2020 年全國 熟料產能達到 18.3 億噸，其中中國建材、海螺水泥、金隅冀東三大龍頭產能分別為 3.8、2.1、1.0 億 噸，市占率分別為 20.9%、11.5%、5.5%。前十名還包括華潤、華新、紅獅、臺泥、山水、天瑞、亞 洲水泥，熟料產能 CR3 為 37.9%，CR10 達 57.3%，經過近年來一系列的供給側改革和并購整合，行業 熟料產能集中度達到較高水平。分區域看，華東和中南傳統經濟發達地區占比分別為 26.3%和 24.5%， 占比最高。北方產能占比較小，但產能集中度相對較高，東北熟料產能 CR5 達到 70%。

北方需求較弱，錯峰執行嚴格，東北沖擊華東：華北：華北熟料總產能 2.3 億噸，CR5 為 46.8%，主 要玩家為冀東、金隅、中聯、山水、蒙西，其中冀東是絕對龍頭。華北區域內一度競爭激烈導致區 域內價格低迷。近年來實行嚴格錯縫限產，蒙西效仿新疆實行電石渣熟料置換，供給側改革取得一 定成效。雄安新區建設將一定程度帶來區域內需求增量。

東北：東北熟料產能 1.0 億噸，CR5 為 67.9%， 遠高于其他區域。北方水泥、亞泰、山水、天瑞、冀東是區域內主要玩家。東北自身需求較弱，價 格較低，但可通過水路運至長三角，近年對華東水泥市場造成了一定沖擊。

西北：西北熟料總產能 2.1 億噸，CR5 為 42.7%，主要玩家包括天山、祁連山、堯柏、海螺、青松建化。西北地區基建薄弱， 城鎮化率低，“一帶一路”政策下未來基建需求提升空間較大。供給側西北執行嚴格的錯峰限產，并針 對電石渣水泥執行錯峰置換緩解其沖擊。

南方需求旺盛，安徽省占據天時地利，大灣區和西南基建拉動需求：華東：華東經濟發達，城鎮化 水平高，人口密集，水泥需求旺盛，目前 CR5 為 54.1%，主要包括海螺、南方、中聯、山水、紅獅等 企業。安徽省石灰石礦產資源豐富，緊靠長江運輸條件便利，承接江浙滬水泥需求，適宜水泥企業 發展。孕育了海螺水泥這樣的行業龍頭。

中南：華中和華南熟料產能分別為 2.4 和 2.0 億噸，CR5 分 別為 52.3%和 60.3%。華中的龍頭為華新和天瑞，華南的龍頭為華潤和海螺。近年來兩廣地區水泥景 氣度高，廣東珠三角大灣區建設支撐區域需求；廣西有較多產能置換，熟料產能有所提升，通過西 江水運供應廣東。

西南：西南熟料總產能 3.6 億噸，CR5 達 52.3%，主要玩家包括西南水泥、海螺、 華新、中國臺灣水泥、紅獅等。其中西南水泥是川渝龍頭，熟料占比分別為 18.9%和 32.5%。云南近年基 建投資增速全國靠前，有力支撐水泥需求。但省內多山地，運輸成本高，難以形成區域間聯動，以 小區域市場為主。西南區域內云貴近年新增產能相對較多，對價格形成一定沖擊。

(1)G級油井水泥：油井水泥多用于油井、氣井等固井工程，是一種非常重要的建筑水泥，能夠起到很好的隔絕作用，從而讓油、氣、水等不會相互串擾。其中，G級油井水泥是一種非常基本的建材，有兩種類型：中抗硫酸鹽型與高抗硫。

物流運輸、成本管控、礦山資源、區域格局都是重要的競爭優勢

資源布局與物流運輸，克服水泥行業區域性：企業布局對于公司競爭力有至關重要的作用。海螺水 泥立足安徽具備占據資源、運輸、需求三大優勢。公司采取“T”型戰略，在長江沿岸石灰石資源集聚 地興建大型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站， 就地生產水泥，直接銷往需求旺盛的東部市場，形成“熟料基地—長江—粉磨站”模式，有效降低了成 本，相比同行優勢明顯。

水泥產品同質化，規模優勢與成本控制重要性凸顯：水泥是高度同質化的產品，不同企業生產的水 泥并無明顯差別，行業也進入了成熟發展的階段。成本管控能力成為凸顯公司競爭力的重要體現。 盡管制造費用在成本中占比不大，但規模優勢仍有一定體現。海螺水泥“T”型戰略以及規模優勢充分 體現，2013-2020 年噸成本+費用僅為 180.8 元，遠低于對手。

區域內需求與景氣度，有利于提升企業盈利能力：水泥區域性明顯，區域內市場需求情況對企業盈 利能力有至關重要的影響。目前長三角和珠三角經濟發達，人口密集，依然是水泥行業最大的兩個 需求來源，區域內水泥價格常年保持高位。相比之下，長三角和珠三角的代表企業如海螺水泥、上 峰水泥、塔牌集團、華潤水泥的噸盈利指標明顯優于其他水泥龍頭。

3 分析框架：基于供需格局展開，邊際思維與區域思維并重

行業歷經四個周期三個階段，總體穩步向上

(2)專用水泥:專門用途的水泥。如：G級油井水泥，道路硅酸鹽水泥。(3)特性水泥:某種性能比較突出的水泥。如：快硬硅酸鹽水泥、低熱礦渣硅酸鹽水泥、膨脹硫鋁酸鹽水泥。2.2水泥按其主要水硬性物質名稱分為:(1)硅酸鹽水泥，。

水泥指數經歷四輪周期，整體表現穩步向上：2003 年以來，水泥指數經歷了四輪周期，第一輪周期 的頂點出現在 2007 年大牛市，第二輪周期頂點出現在 2011 年地產需求高峰期，第三輪周期頂點出現 在 2015 年牛市，第四輪周期訂單出現在 2019 年底 2020 年初水泥行業景氣度高峰期。回溯四輪周期， 可以發現第一、三個周期頂點是市場波動帶來的。我們在水泥指數中剔除掉大盤估值因子，可以發 現水泥指數多數時間段也呈現出穩步向上的態勢。

行業估值以及與行業基本面景氣度高度同比，上市公司業績增速滯后于前兩者：我們對比水泥行業 估值溢價(水泥行業市盈率/全商場平均市盈率)，水泥板塊上市公司利潤增速，行業基本面指數(綜合 考慮了開工率、庫容比、價格、成本的衡量行業景氣度的指數)，可以發現行業估值溢價與基本面指 數高度同步，而上市公司業績增速略滯后于前兩者。我們認為水泥行業數據相對透明公開，市場可 以及時獲取行業動態，因此行業估值溢價可以準確反應當前行業景氣度水平。而上市公司利潤增速 更多是一個后驗指標，用于驗證上市公司個體表現是否達到前期市場預期水平。

基建與地產雙發力，我國水泥產量快速增長：1998 年東南亞金融危機以來，國家為提振經濟開啟一 系列經濟刺激政策，在基建方面發行一系列特別國債支持建設，地產方面成立公積金、土地招拍掛、 個人按揭貸款等一系列制度完善并發展房地產市場。伴隨著我國出口高速增長，我國經濟迎來了高 速發展的10年。這期間我國水泥產量由1998年的5.4億噸提升至2008年的 14.2億噸，CAGR達到10.3%。

第一階段中行業分析應更注重需求的變化：在 1998 年-2008 年，伴隨著我國經濟快速發展，水泥行業 面臨的問題更多是供應不足，新增產能肯定會被消化。行業景氣度分析的關鍵變量是需求，下游需 求的增長決定了當年行業整體的盈利水平。

第二階段：政策調控周期初現，供給是關鍵變量

地產基建政策調控周期性凸顯，水泥產量增速中樞下滑：伴隨著 2008 年國際金融危機，我國開啟大 規模基建刺激并在隨后 2011 年逐步收緊銀根，國家政策調控周期性開始逐步體現。房地產方面政策 調控力度逐步加大，也體現出一定的周期性。同時，金融危機后海外需求萎縮，我國經濟增長中樞 開始逐步下行。這期間我國水泥產量從 13.8 億噸增長至 21.8 億噸，CAGR 為 6.7%。

第二階段中行業分析應更注重供給的變化：2009-2015 年這 7 年之間水泥行業供需分析更多應該注意 的是供給沖擊。國際金融危機后，我國經濟增速中樞逐步下行，基建與地產政策調控周期性越發明 顯，同時大規模的刺激也導致了供給側批量的上產能。原先供給不足的情況不復存在，新增產能對 區域內格局造成的供給沖擊不容忽視。

第三階段：供給側改革促進行業變革，邊際思維凸顯

水泥行業供給側改革推進，基建政策調控趨于精準，地產政策調控趨于嚴格：伴隨著 2015 年底提出 的“三去一降一補”，水泥行業供給側改革也在全國范圍內陸續開展。各區域實行錯峰停窯，減量置換 以及行政化限產，本質上通過降低各企業產能利用率，減少供給水平來緩解產能過剩的現狀，改善 行業競爭格局。下游需求端，政策調控更趨于精準。基建刺激由原先的大開大合大刺激變為逆周期 調控更注重經濟托底，地產監管進一步趨嚴，行業周期性弱化。2015-2020 年，全國水泥產量從 21.8 億噸提升為 22.2 億噸，CAGR 為 0.4%，行業規模進入平臺期。但隨著供給側改革推進，行業格局迎 來明顯改善，企業盈利能力明顯提升，2015-2020 年，歸上水泥企業利潤從 329.7 億元增長至 1，833 億 元，CAGR 高達 40.9%！

第三階段中行業分析應更注重編輯思維以及企業協同等：隨著水泥行業開啟供給側改革，行業格局 與邏輯發生了深刻的變化，下游需求端調控趨于嚴格與精準，2015 年以后，水泥行業內供給端和需 求端的變動幅度相比以前明顯減小，供需規模趨于常態化。因此對于行業影響更大的是行業內邊際 的變化，比如各個區域內錯峰停窯力度執行情況，停產天數的變化等。對于行業分析，應更注重邊 際思維，更注重企業協同。

基于供需格局展開，邊際思維與區域思維并重

水泥基本面分析依然圍繞供需大框架展開，需求端主要跟蹤地產、基建相關數據，供給端跟蹤錯峰 限產、產能投放情況：類似于其他周期類建材，水泥基本面的分析框架依然基于供需而展開。其中 需求主要的影響因素是基建投資、地產開發和農村建設三大需求，在政策的影響下，水泥需求具有 一定周期性。供給端主要影響因素是政策性的錯峰限產、減量置換、以及行業內部協同、產能開停、 外來熟料沖擊等因素。

政策型的錯峰限產以及減量置換也導致了水泥行業的供給具有一定的周期性。 具體到數據跟蹤上，我們認為需求端主要跟蹤交運和市政投資以及地產新開工，因為交運和市政投 資是基建投資中水泥用量比較大的細分領域；而地產新開工是因為地產項目開工后，主要的水泥都 用于前期的地下室澆筑，因此地產新開工對短期內水泥需求用量影響巨大。供給側跟蹤政策調控， 包括各地區錯峰停窯天數，行政限產，各地區新投以及產能置換情況，供給側較難形成連續的量化 指標跟蹤，宜比較不同時間點的邊際變化情況。

短期思維下庫容比是供需的反應：短期思維下，與基于供需的大框架，我們認為對于水泥短期分析 應該關注熟料庫容比指標。水泥粉末不宜保存，沒有庫存；但是熟料保存時間相對較長，熟料庫容 比代表熟料廠家存貨占倉庫容量比重。熟料產能代表上游的供應水平，磨機開工率或者水泥產量代 表下游需求水平，表現基本和地產新開工同步，因此熟料庫容比是上下游供需短期內均衡的體現。 我們對比水泥價格和熟料庫容比相比年內均值的偏離情況，可以發現二者同步程度較高，因此短周 期內，熟料庫容比對水泥產品價格有較大影響。

長期思維下供給側改革以及人口遷徙是供需雙方需重點考慮的對象：長期思維下，目前水泥局部地 區產能過剩依然是不變的命題。行業供給側改革推進以及雙碳目標下降低碳排放依然是未來行業格 局整合的關鍵因素。而未來人口遷徙也代表中長期各區域的需求情況。近年來，我國人口持續向華 東、東南沿海等經濟發達地區遷入，也代表著未來華東、華南等區域景氣度或將持續高于全國其他 地區。

水泥區域性下，應更注重龍頭區域協同以及博弈模型：水泥行業貨值低運費貴，同時不儲存不存在 期貨或者渠道商擾亂價格，所以水泥具有較強的區域性。對于供需、庫存等指標的分析應當限定在 一定的區域內。水泥行業隨著供給側改革推進，各區域集中度都有所提升，寡頭競爭模型初現。經 過分析，我們認為在區域市場參與者較多的情況下，理論上應該是成本加成法定價，企業沒有超額 收益。隨著區域集中度提升，寡頭存在區域協同的可能，2015 年以來供給側改革帶給水泥最大的利 好就是區域內集中度提升，寡頭區域協同基礎增加，伴隨著 2017-2019 年地產新開工需求持續高增， 水泥行業需求剛性供給彈性，區域龍頭將協同發揮到極致。而 2020 年下半年，下游需求邊際收縮， 企業協同收益矩陣發生變化，協同基礎減小，區域龍頭陷入囚徒困境，價格出現超預期下行。

4 行業景氣度有望迎來回升

行業基本面面臨嚴峻考驗

2020 年以來行業基本面遭遇連續打擊：2020 年以來，水泥行業基本面表現持續下行。首先是 2020 年 初疫情，行業銷量下滑；經過 2020 年 3-4 月份短暫修復后，長江中下游超長雨季對行業需求形成較 大打擊，水泥價格持續下滑；2020 年三季度經濟復蘇，基建托底力度放緩，水泥價格上漲不及預期； 2021 年上半年隨著地產集中供地以及其他政策調控，新開工增速下行，再次對行業基本面形成打擊。 伴隨著行業基本面連續的外生因素打擊，水泥行業景氣度持續下行，業績增速也達到低點。

上半年基建和地產需求均有明顯下滑：2021 年上半年，基建與地產開工這兩項水泥最大的需求來源 增速均下行。基建中的交運郵儲和公用水利(市政為主)是基建水泥需求最大的來源，地產中新開工增 速是地產水泥主要需求來源。基建中交運郵儲和公用水利二季度分別投資 2.0 和 2.6 萬億，同比分別 增長 0.1%和 0.0%；地產新開工 6.5 億平，同減 6.1%。

多因素作用下，2021 年二季度水泥行業基本面面臨最嚴峻考驗：2021 年二季度，水泥行業基本面遭 遇了最嚴重的考驗。首先是基建需求，基于控制政府杠桿率的出發點以及上半年經濟數據表現想好， 基建托底作用再次被弱化。其次是地產需求，在集中供地，三條紅線以及限制拿地等政策作用下， 地產開工需求增速下滑，二季度開工增速為負。第三是供給端，隨著需求下行，價格松動，行業協 同已無法維持價格，部分地區水泥跨區域流動導致價格加速下滑，對利潤造成沖擊。第四是成本端， 煤炭價格加速上行推升企業制造成本，平均噸成本提升 10-15 元不等。

行業供給有望收緊，需求有望改善

基建托底作為重要政策工具有望重提，水泥行業需求有望得到邊際改善：梳理最近幾次政治局會議 以及其他政策文件對基建和財政政策相關的表述，我們認為目前財政政策已經進入了精準調控的時 代。政府以及市場對經濟景氣水平的把握和感知水平有提升，政府調控能力也有提升。當前來看， 下半年經濟增速有一定的下行壓力，隨著海外新冠變異病毒蔓延，疫情有重新抬頭的趨勢。如果下 半年出口需求下滑，那么在當前消費活力下行以及“房住不炒”的大環境下，基建托底作為政策工具箱中的重要調控手段，近期將被重提。隨著基建需求回升，水泥行業需求有望得到邊際改善。

上半年專項債發行放緩債務壓力有所減小，為基建投資提供一定空間：上半年隨著政府去杠桿的落 實，專項債發行速度明顯放緩，從已發行的債券來看，未來兩三年專項債到期金額也呈現逐步放緩 的態勢。預示著上半年的政策調控為接下來提升基建投資提供了一定的空間。

精選報告來源：【未來智庫官網】。