摘要

美錦能源飛馳汽車，美錦轉債上市日期為5月30日，本期轉債募集資金為35.90億元，扣除發行費用后將用于山西美錦華盛化工新材料有限公司化工新材料生產項目、氫燃料電池動力系統及氫燃料商用車零部件生產項目（一期一階段）以及流動資金的補充。

焦化產能繼續擴張，氫能布局有望實現盈利。雙碳政策下焦化持續去產能、供給端收縮，行業集中度提升；需求端穩增長或將拉動用鋼需求，進而帶動焦炭需求。近年焦炭供需格局不斷好轉，焦炭價格總體呈上升趨勢，帶動公司盈利水平提升。目前公司仍在繼續推進產能建設，現有在建項目包括內蒙古美錦能源600萬噸項目（短期受當地環保政策有所影響）和唐鋼美錦二期130萬噸項目，待全部項目竣工后，公司焦化年產能可達1445萬噸，保持領先地位；同時華盛化工的焦化副產品也將于今年開始投產，為公司帶來利潤增量。在氫能領域，我國氫燃料電池汽車保有量與發展規劃相比仍存在大量缺口，子公司飛馳汽車&青島美錦氫燃料汽車銷量有望快速增長，實現盈利。根據Wind一致預期，2022/2023年公司歸母凈利潤分別為27.05億/31.28億，對應PE分別為18.05X/15.6X。

估值處于近5年低位，股價彈性高、機構關注度較高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為19X，估值處于近五年以來較低位置，可比公司山西焦化/寶豐能源PE（TTM）分別為11.66X/15.72X，與可比公司相比處于合理水平。公司當前A股市值為488億元，股價彈性高，22年一季報持倉機構33家，機構關注度較高。

平價、債底保護一般。美錦轉債利率條款屬于平均水平，附加條款中規中矩。以對應公司最新收盤價測算，轉債平價為88.49元，平價保護一般；在本文假設下純債價值為85.90元、YTM為3.65%，債底保護一般。

風險提示：下游需求不達預期；質押比例較高

正文

美錦轉債將于2022年5月30日在深交所上市。

【可轉債條款分析】

公司本期可轉債發行規模為35.90億元，發行期限6年。初始轉股價為13.21元，按初始轉股價計算，共可轉換為2.72億股美錦能源A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為6.36%，對流通股（非限售）的稀釋率為6.85%，稀釋率較低。轉股期從2022年10月26日起至可轉債到期日（2028年4月19日）結束。從發行結果來看本期轉債原股東配售比例達到20.78%，配售比例較低。

利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.3%、0.4%、0.8%、1.6%、2.5%、3%，屬于近期發行轉債的一般票面利率水平；到期贖回價格為118元，高于市場平均水平。

信用評級來看，中證鵬元對主體與債項分別給予AA-、AA-的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。

飛馳科技上市對美景能源有積極的影響。飛馳科技主要從事的是氫能源汽車的研發和銷售，還有美錦能源，負責的是氫氣的生產。二者屬于合作關系，互利共贏，所以飛馳科技上市之后對美錦能源具有積極的一個影響。

就轉債的附加條款來看，各條款中規中矩，1）轉股價修正條款（15/30，85%）；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%）。

互利互贏。飛馳科技上市對美錦能源影響是互利互贏。飛馳科技主要從事的是氫能源汽車的研發和銷售，是成立于湖北省宜昌市高新區的一家從事電力電氣自動化工程的技術企業。

綜合來看，公司本次發行利率屬于行業平均水平，附加條款中規中矩。公司最新收盤價為11.69元，對應平價為88.49元。本次發行的美錦轉債評級為AA-、期限為6年、5月27日6年期AA-級中債企業債YTM為6.3557%，本文取YTM為6.36%，測算轉債純債價值為85.90元，債底保護一般；到期收益率為3.65%，高于同期限國債收益率。

【正股基本面】

質押比例較高的民企。截至22年一季度末，控股股東美錦集團持有公司45.83%的股權。高反娥、姚俊良、姚俊杰、姚俊花、姚三俊、姚四俊、姚俊卿共合計持有美錦集團100%的股權，為公司實際控制人。質押方面，截至四月末控股股東美錦集團共質押公司45.70%的股權、占其持有股權的99.71%，質押比例較高。

公司以焦化業務為主、同時積極布局氫能源業務。其中焦化業務方面，公司目前擁有四大煤礦，經核準產能630萬噸/年，其中汾西太岳產能210萬噸、東于煤業產能150萬噸、錦富煤業產能180萬噸、錦輝煤業產能90萬噸，實現焦煤自給，此外集團也有儲備優質焦煤煤礦、建成后將注入上市公司，焦煤自給率進一步提升；焦炭生產方面，目前公司擁有焦炭產能715萬噸/年，為國內龍頭。氫能源業務方面，公司自2017年開始積極布局氫能全產業鏈：1）上游：公司生產焦炭產生的副產品焦爐煤氣可提取氫氣6.4萬噸/年，同時公司還擁有8座已經投運的加氫站，并將在未來年度持續加大加氫站建設；2）中游：通過參股電堆龍頭國鴻氫能、膜電極龍頭鴻基創能，深入布局電堆、膜電極等關鍵領域；3）下游：公司控股子公司飛馳汽車、青島美錦從事氫燃料電池汽車生產，共具備燃料電池汽車產能10，000臺/年。

截至2021年末公司收入規模為212.88億，其中焦化業務收入210.27億、占比98.78%。2018-2020年，公司營業收入有所下滑，主要系焦炭市場行情逐年下降以及2020年初受新冠肺炎疫情不利影響所致。21年由于煤焦價格高位運行、且公司煤焦銷量同比增長2.62%，帶動營收同比大幅增長65.71%。公司其他收入主要為飛馳汽車新能源汽車收入，近年來收入占比有所提升、但占比仍然較小。22年一季度煤焦市場延續高位，公司實現營收61.82億、同比增長63.95%，營收保持高增長。

期間費用率呈下降趨勢。2020年銷售費用率同比大幅下降，主要系新收入準則下、運費計入營業成本所致。管理費用率2019年同比略有升高，主要系無形資產攤銷增加所致；2020年因大修停工期間折舊費用計入管理費用，使管理費用率有所增加。18-20年財務費用率略有升高，主要系短期和長期借款增多、利息支出增加所致。隨著21年以來公司營收規模大幅增長，期間費用被攤薄、期間費用率持續下降。

現金流水平不斷向好。21年由于公司產品售價及產量同比大幅增長、同時應收賬款大幅下降，致使收到的現金大幅增加，公司經營活動現金流量凈額同比大幅增長302.99%。公司收現比和凈現比整體均呈上升趨勢，現金流水平不斷改善。

雙碳政策下焦化持續去產能，行業集中度提升。從供給端來看，受行業政策影響，在近年來焦化行業去產能的催化下新增產能開始大幅下降，2014年新增產能降至4，996萬噸，同比下降25.3%，到2015及2016年，新增產能同比降幅均超過40%。產量方面，焦炭產量自2015年以后持續出現負增長，且各地環保政策趨嚴，停產限產現象頻出，焦化行業供給端整體受到壓縮。目前焦化行業集中度遠低于鋼鐵、煤炭行業，焦企前十名產能占比只有11%左右，而鋼鐵、煤炭行業的CR10分別為33%與45%。隨著行業產能出清，焦炭產業集中度將進一步提升。

穩增長或將帶動焦炭行業景氣上行。從需求端來看，“穩增長”是今年全年經濟增長的主線，隨著穩增長對下游基建與房地產投資力度的加大，用鋼需求被進一步拉動，從21年末開始生鐵與粗鋼產量均保持快速增長。鋼鐵行業作為焦化行業的重要下游領域，將帶動焦炭需求提升。疊加焦炭去產能、供給持續收縮，行業供需格局有所好轉，近年來焦炭價格總體呈上升趨勢。

21年盈利水平顯著提升。由于下游市場需求旺盛，且焦炭價格保持高位運行，公司21年盈利能力顯著提升，扣非歸母凈利潤同比增長212.15%。同時，公司通過本次募投項目將進一步布局氫燃料電池業務，豐富公司產品種類，有望提升氫能源業務的收入占比，為公司創造新的盈利增長點。

【轉債募投項目分析】

中期:有加速上漲趨勢。長期:迄今為止，共18家主力機構，持倉量總計21.65億股，占流通A股54.53%拓展資料：1、近期的平均成本為16.00元，股價在成本上方運行。多頭行情中，并且有加速上漲趨勢。該股資金方面受到市場關注，多。

公司本期轉債募集資金為35.90億元，扣除發行費用后將用于山西美錦華盛化工新材料有限公司化工新材料生產項目、氫燃料電池動力系統及氫燃料商用車零部件生產項目（一期一階段）以及流動資金的補充。

1）山西美錦華盛化工新材料有限公司化工新材料生產項目。項目擬通過建設385萬噸焦化及其延伸配套項目，以置換現有落后產能，實現年產385萬噸焦炭、30萬噸乙二醇、15.5萬噸LNG、6萬噸硫酸、一期2，000Nm3h工業高純氫、二期10，000Nm3h工業高純氫的生產能力，建設周期36個月。該項目目前已經基本全部投產。

2）氫燃料電池動力系統及氫燃料商用車零部件生產項目（一期一階段）。本次募投項目為項目一期的第一階段建設項目，建設年產5，000套氫燃料電池動力系統、50萬KW氫燃料電池電堆生產能力以及辦公、研發、共用動力等相關配套設施，建設期24個月。

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美錦能源近期大漲，有的說是因為子公司飛馳 科技 ， 是全國最大的氫燃料客車生產企業，其實只賣了三百多輛氫燃料客車。還有的說是因為參股燃料電池制造企業國鴻氫能的，膜電極制造企業鴻基創能，投資建設加氫站，其實這些都還。

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